分品牌看：主品牌“御泥坊”稳健增长，线上新拓云集、贝店、拼多多等渠道，线下培养了核心代理商，并在上海、长沙开设直营店，19Q1  屈臣氏渠道销售额增长明显；“小迷糊”完成品牌升级，2018  年品牌销售额增长  83%；“花瑶花”2018  年回款增长  70%，19Q1  销售额增长  200%；“薇风”2018  年、19Q1  销售额分别增长  500%、446%，产品覆盖康是美、屈臣氏、诚品书店等台湾各大线下渠道。
        代运营方面，新拓多个国际品牌客户。公司搭建了“水羊国际”平台，为国际品牌提供全套解决方案，除了城野医生（2018  年销售额同比增  117%）、丽得姿品牌外，还与  OGX、KIKO、ALBION、Lumene  达成合作。
        毛利率有所降低，加大市场投入费用率提升。2018  年、19Q1公司毛利率同比分别降  0.96、4.51  pct。为了应对激烈的品牌竞争，公司加大渠道、市场营销和新品牌培育的投入，拓展了新兴传播渠道，通过抖音、直播、KOL  营销等方式引入新流量，2018  年、19Q1  的销售费率分别提升  3.8、6.3  pct。管理、研发费率基本稳定、财务费率略有提升。
        公司发布股票激励计划草案，拟向公司高管、核心技术（业务）人员共  787  人授予股票期权  434  万份（行权价  17.89  元/股）、限制性股票  432  万股（授予价  8.95  元/股）。首期授予的解锁条件为  2019~2022  年营业收入不低于  27/31.5/36/40.5  亿元，对应增速为  20%/17%/14%/13%。
        投  资评级  与估值  我们预计公司  2019~2021  年实现收入28.3/34.7/41.3  亿元，实现归属净利润  1.6/2.0/2.3  亿元，增速为25%/22%/17%，对应  PE  估值  26/21/18  倍，维持“中性”评级。
        风险提示  化妆品线上品牌竞争加剧，公司新渠道开拓效果不及预期