我们暂维持19-21年EPS预期1.15、1.36和1.75元，目标价32元，对应20年23倍PE，维持"审慎推荐-A"评级。    
        一季度表现不佳，关键经营指标仍未见好转。公司19Q1收入18.20亿元，增长11.6%，归母净利2.37亿元，下滑-14.6%，收入增速放缓，利润高基数背景下预期中下滑。收入放缓与去年10月提价后短期负面影响销售有关，分业务看，YE收入增速达20%+，动物营养和保健品收入增速接近30%，酿酒酵母业务收入增速40%+。我们在18年年报点评报告中强调的运营资产关键指标仍未见好转，应收账款升至9.2亿元，同比增加30.2%，周转率等指标仍面临压力。  
        毛利率企稳，费用率和所得税率大幅提升，盈利能力环比有所恢复。公司19Q1毛利率36.4%，同比略降0.3pct，18-19年榨季糖蜜成本已经锁定，公司平均采购成本下降6-7%，前期压制盈利能力的几个因素（伊犁限产、赤峰搬迁、海外汇率、大幅转固致折旧增加）上半年仍有基数影响，全年看有望逐季好转，其中新疆伊犁限产已有所缓解，产能利用率从60%上升至80%，海外业务受益人民币汇率贬值因素，毛利率逐步企稳。费用率方面，19Q1销售费用率11.2%，同比上升1.8pcts，与公司扩大市场份额，以及应对竞争增加市场推广费用等因素有关，管理费用率7.4%（还原研发费用口径），同比上升1pct，所得税4619万元，所得税率大幅提升10.2pcts至15.8%。单季净利率13.5%，同比高基数下降3.9pcts，环比有所恢复。我们认为，利润率在全球化扩张初期，维持在15%左右已属合理。    
        核心团队保持稳定，全球化+多元化支撑三年百亿路径。公司今日同时发布新一届董事会成员选举公告，董事长和核心管理层保持稳定，战略落地和经营策略执行有望得到更好保障，我们亦期待新一轮股权激励，进一步绑定管理层和核心骨干，调动各方积极性迈向2021年百亿收入目标。公司收入体量基数逐步加大，全球化布局和围绕酵母主业多元化发展将是两大核心驱动力，埃及1.2万吨YE产能将在今年上半年投产，供应欧洲YE业务成本费用优势将更显，此外俄罗斯二期扩建1.2万吨酵母产能，预计2020年7月投产，后续国际化布局值得持续关注，围绕酵母主业寻找多元化稳定增长驱动点。    
        调整仍需时间，期待逐季企稳回升，维持"审慎推荐-A"评级。公司关键经营指标仍未见好转，走出调整期仍需时间，期待后续各季盈利逐步企稳增长。我们暂维持19-21年EPS预期1.15、1.36和1.75元，目标价32元，对应20年23倍PE，维持"审慎推荐-A"评级，建议关注盈利逐步改善窗口期，布局中长线价值，以稳健收益逻辑把握未来2-3年投资周期。    
        风险提示：需求放缓、竞争加剧、海外业务不及预期