收入端，2019Q1  公司实现收入  18.2  亿、同增  11.6%，低于全年  15%的收入指引，主要系年初糖价低迷，公司惜售白糖，影响国内收入增幅  2%-3%，若剔除此因素，国内收入增速超  15%；利润端，实现归母净利润  2.37  亿、同降14.6%，低于市场预期，主要系  2018Q1  基数较高，净利率约  17%。成本端，毛利率约  36.4%，同降  0.3Pct，基本持平。销售费用率  11.2%、同增  1.8Pcts，管理费用率（包含研发费用）约  7.4%、同增  1.1Pcts。综上，公司净利率  13.0%、同降  4.0Pcts。
        ▍收入拆分：国内酵母需求稳定，衍生品快速发展，国外业务受益于人民币贬值增长加速。分区域看，国内酵母需求稳定，预计实现  15%左右增长；受益于海外市场的稳步增长以及人民币贬值，2019Q1  公司酵母出口业务同增  13%，较2018Q1  明显加速（2018Q1  基本持平）。分业务看，①酵母主业，受益于烘焙行业的稳健成长以及海外产能的稳步释放，2019Q1  增长稳健，同增  10%-15%；②酵母衍生品，YE  同增  20%以上，呈现加速增长趋势；其他业务延续较高增速，保健品&动物营养同增近  30%、酿酒业务等同增  40%以上。
        ▍利润解析：产品结构升级拉升毛利率，海外产能替代叠加国内主动费用控制提升净利率。2019Q1  公司毛利率/净利率分别为  36.4%/13.0%，前者较  2018Q1基本持平、后者同降  4.0Pcts。具体分析，一季度毛利率持平，主要系：①2019Q1伊犁工厂开工率从  60%提升至  80%，成本压力减弱；②糖蜜成本下降（约  6%）、部分产品提价（60%产品提价  3%-4%）等亦较好地抵消成本压力。从费用率上看，2019Q1  销售费用率同增  1.8Pcts  至  11.2%，主要系国外竞争有所增强，公司加大费用投放。且为应对国外领先企业菌种创新&加强公司研发实力，公司加大研发投入，研发费用率同增  1.0Pct  至  4.0%。另外，2018Q1  公司有效税率仅为  5.6%，主要系子公司亏损形成的抵税作用，2019Q1  提升至  15.8%。
        ▍未来趋势：公司长期竞争力优秀，短期因素影响逐步减弱，利润望逐季转好。2019  年公司规划收入同增  15%，利润力争超过收入增长。我们认为今年实现年度经营目标的可能性较大。收入端，酵母行业发展稳健、衍生品空间广阔发展迅速，公司  2019Q1  剔除糖业影响后实际收入基本实现同增  15%的年度目标，未来仍将维持  15%左右增长。利润端，2019  年糖蜜成本同降  6%-7%、伊犁工厂开工率提升至  80%均超市场预期，且  2019  年人民币大概率较  2018  年贬值亦对公司利润有贡献，在成本、环保、汇率等因素均有边际改善的情况下，叠加基数效应，公司利润望逐季好转。长期来看，公司作为酵母行业龙头，一方面在国内竞争优势明显、有望持续受益于国内外烘焙行业增长以及下游广阔的酵母衍生品发展空间；另一方面在国外推进本地产能建设，实现进口替代提升利润率，同时享受成长市场带来的发展红利，长期核心竞争力不变。
        ▍风险因素：原料价格波动风险；食品安全风险。
        ▍投资建议：预计环保限产等因素仍将影响公司利润增长，调整公司  2019-2020  年  EPS预测为  1.24/1.48  元（原预测为  1.35  元/1.62  元），新增  2021  年  EPS  预测为  1.75  元，对应  2019-2021  年  PE  为  22/19/16  倍，维持“增持”评级。