扣除并表，内生净利润维持25%+高增速。2018  年公司新签并购项目13  起，完成上一年度并购项目的交割6  起；2019Q1  公司新签并购项目3  起，完成上一年度并购项目交割2  起。我们测算2018  年并购项目增厚公司2018  年全年净利润7%，其中新兴药房增厚净利润4%；2018  年及2019Q1  并购项目增厚公司2019Q1  净利润21%，其中新兴药房增厚净利润10%。扣除并购增厚因素，公司2018  年内生净利润增速26%，2019Q1  内生净利润增速25%，维持高增长态势。
        整合渐入佳境，标的净利润增速大幅超业绩承诺。2018  年公司并购的营收超亿元的连锁药店标的中，无锡九州医药、上海上虹、江苏市民均大幅超业绩承诺，2018  年净利润超业绩承诺分别为：+17%、+16%、+27%，相比2017年净利润增速分别为+36%、+50%、+16%，凸显公司优异的整合能力。
        门店加速扩张，医保店比例显著提升。2018  年公司净增加门店1552  家，新增直营门店546  家，加盟店89  家，收购门店959  家，关闭42  家，直营门店总数达3442  家，同比增速高达73.93%，加盟店169  家相对2017  年同期80家数量已翻倍。2019Q1  公司净增加门店347  家，新开直营门店131  家，加盟店43  家，收购门店204  家，关闭门店31  家，直营门店为3746  家。2018年公司直营门店医保店比例为74.96%，相比2017  年68.37%提升6.59  个百分点。
        三项费用率相对稳定。2018  年公司销售费用率为27.43%，同增0.51pp，主要因新开及并购门店提速，培育期或整合期的开办费摊销及促销费用较多；管理费用率3.87%，同减0.27pp；财务费用率0.19%，同增0.27pp，主要因闲置资金短期理财利息收入减少。公司三项费用率合计31.49%，同增0.50个百分点相对稳定。
        盈利预测与投资建议。我们预计益丰药房2019-2021年归母净利润为5.69、7.49、9.75亿元，对应EPS为1.51、1.99、2.59元。因公司2018-2020三年归母净利润CAGR  34%，参考可比公司2019年PEG均值为1.39，给予公司2019年44-48倍PE，对应PEG为1.29-1.41，合理价值区间66.45-72.49元，给予"优于大市"评级。
        风险提示。医保政策收紧风险，并购整合不达预期风险，市场竞争加剧的风险。