事件评论
        全年增速平稳，Q4  新兴品牌增速更优。18  年，PB  女装、PB  男装、乐町和MP  童装营收同比分别-0.37%、+12.29%、+6.35%、+21.85%，PB  男装和MP  童装增速表现更优，乐町渠道调整接近尾声。Q4，PB  女装、PB  男装、乐町和MP  童装营收同比分别-16.35%、3.68%、+21.91%、+17.79%，以PB  男女装为代表的成熟品牌增速环比放缓、新兴品牌增速表现更优。门店运营效率改善，连续开业12  个月以上直营店店效提升4.82%至242.86  万。
        零售折率有效控制，服饰运营业务毛利率稳中略升。18  年以来，公司加大TOC  覆盖范围，截至报告期末除贝甜、太平鸟巢外，其余品牌直营店和45%的加盟店已实现追单覆盖，全年追单比例达到18%。快反有益于折率控制以及售罄率提升，以18  夏季商品为例，零售折率同比提升2%、售罄率提升6%。18  年，公司服饰运营业务毛利率提升0.76pct  至54.09%，其中除加强过季货品处理的PB  女装外，其余品牌毛利率均有不同程度提升。
        费用率整体稳定，研发费用开支明显增加。18  年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率同比分别+0.24pct、-0.23pct、-0.03pct  至34.58%、6.26%、0.27%；同时，公司重视新品研发，研发费用开支达1.13  亿、占收入比例提升0.24pct  至1.46%。报告期内期间费用率同增0.22pct  至42.57%。
        存货管控得当，经营活动现金流表现较优。受益于过季库存集中剪标处理、开发奥莱渠道处理过季商品（18  年零售额突破3  亿、同增70%）以及TOC模式下首单占比有效管控（18  夏季商品库存降低12%），报告期末库存商品较年初降低1.10  亿至22.80  亿。同时，本期新兴银行承兑汇票作为采购结算工具，经营性现金流净额同比提升38.57%至8.53  亿。
        新店店效提升强化收入稳增长预期。公司期末门店4,594  家，新开门店1,111家、占比24%。19  年计划实现营收88  亿、归母净利润7  亿，对应增速14%、22%。我们对该计划完成情况乐观，预计19  年、20  年EPS  为1.46  元、1.74元，对应PE  为13.9  倍、11.7  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：  1、渠道扩张进度不及预期的风险；2、产品风格调整与消费者偏好不匹配的风险。