2018Q4收入28.24亿元，同比减少0.38%，净利润2.89亿元，同比增加2.60%，毛利率为51.83%，同比提升3.59pct，净利率为10.24%，同比提升0.30pct。每10股派息10元，派息率89%，股息率4.7%。  
        男装、童装逆势保持高增长，乐町显露恢复势头。2018年公司的传统品类男装和童装依然保持稳健增长，PB男装、Mini童装、PB女装、乐町品牌分别实现12.29%、21.85%、-0.37%、6.35%的增长。18Q4在行业环境严峻的情况下，优势品类PB男装和Mini童装收入仍然分别实现3.68%、17.79%增长，相比之下PB女装收入下滑16.35%；PB男装作为深入实践TOC的品类，充分体现了调节市场波动对零售的影响，2018年夏季PB男装通过TOC的追单采购，提升零售业绩34%。乐町因2017年关闭诸多联营店造成2018年前三季度收入下滑1.82%，从Q4显著的恢复增长看，乐町调整已阶段性结束，我们判断2019年乐町的收入和盈利能力将得到继续改善。  
        全渠道四轮驱动，电商+购物中心零售占比达51%。公司继续全渠道发力战略，2018年底，线下门店合计4594家，新开1111家，净增343家；按渠道分，购物中心、街店、百货、奥莱店的数量分别为1719、721、1966、188家，其中购物中心净增333家，是全年门店增长的主要类型。从零售额角度看，公司全年零售112亿元，购物中心34亿元，同增17%，占比30%，叠加网上零售24亿元，合计占比总零售51%（去年同期48%）。公司培育新兴渠道时间早、深耕勤，现零售占比过半并持续享受新渠道的红利增长。  
        18Q4行业零售环境疲弱，各渠道收入增长承压。根据公司业绩承诺，2018年目标实现扣除激励成本的归母净利润6.5亿元，我们认为本期利润未达目标主要因18Q4服装零售行业疲弱，导致收入增长放缓，18Q4电商增速6.09%，直营店铺因销售策略调整及时微幅增长3.12%，而公司并未加大对加盟渠道的压货导致加盟收入单季下降7.63%；全年看，直营、加盟、电商渠道收入同比增加14.36%、1.01%、11.55%。          
        弱市下，TOC有助优化库存周转。然而，在收入增速略有放缓的情况下公司库存基本与同期持平，2018年底存货18.36亿元，同比减少0.12%，周转天数减少1天至186天。公司TOC模式的第一和第二阶段分别为"追单提销售"和"调拨消滞款"，首次订货下单谨慎，通过补单畅销款实现增量销售，同时对滞销款进行快速调拨，实现渠道内及时消化。在数据化、智能化的战略下，即便市场环境不利于销售，公司仍然没有产生大量库存，2018年底库龄两年内库存占比77%，较年初提升5pct。公司已在弱市下证明了TOC模式的抗风险能力，我们认为随着市场环境变暖，TOC的柔性供应能力会提升畅销款销售规模，从而扩大收入增长的效果也将逐步显现。
        毛利小幅提升0.54pct至53.4%，终端折扣控制良好。公司全年毛利率为53.4%，同比提升0.54pct，公司商品管理效果显现，2018年夏季产品零售折扣提升2%；全年除PB女装毛利率下降1.15pct至53.11%，乐町、PB男装、Mini童装毛利率分别提升6.18、0.66、0.37pct至49.88%、57.37%、52.73%。其中18Q4在零售状况不佳的情况下，公司依旧维持终端零售折扣，单季度PB女装、乐町、PB男装、Mini童装毛利率分别提升1.97、12.52、1.47、10.21pct，保持公司的品牌力和盈利能力。
        盈利预测与估值。我们预计19、20年公司净利润分别为6.89、7.57亿元，截止至2019/4/4收盘对应市盈率15、14X，给予公司2019年15-17X  PE，对应合理价值区间21.45~24.31元，维持"优于大市"评级。
        风险提示。终端零售环境疲弱，新品牌培育不达预期，库存减值风险。