▍2018年收入/净利润/扣非净利润分别同增4.89%/3.78%/下降0.63%。2018年实现收入191亿元、同增4.89%，净利润35亿元、同增3.78%，扣非净利润33亿元、同降0.63%，EPS0.77元。其中Q4收入同增5.69%，净利润同增1.40%，环比Q3皆呈现改善。从盈利能力看，2018年毛利率提升1.89PCTs至40.84%，原因在于Q3加盟商分成模式改变、高毛利直营店和买断产品占比提升；销售费用率提升0.92PCT至9.43%；管理费用率基本稳定；可转债发行增加利息支出致财务费用率小幅增长，计提存货导致资产减值损失同增203%至3.83亿元，处置可供出售金融资产增加致投资收益增加1.4亿左右，综合看净利润率下降0.19PCT至18.10%。
        ▍线上平稳较快增长，线下增速放缓。分渠道看，（1）2018年公司线上业务在天猫、京东、唯品会与微信小程序等平台积极推进销售，2018年/Q4收入分别同增9.25%/-17.27%，营收占比达到6%+。毛利率下降2.72PCTs至54.88%，公司目前线上会员总数达到1384万人，同增28%。（2）线下渠道2018年/Q4收入分别同增4.8%/9.2%，2018年合计净开门店881家，期末总数6673家（新开1181家、关闭300家），目前商场店1300家，占比接近20%，海外门店29家。（3）分经营模式看，2018年直营实现收入6.71亿元、同增118.37%，目前门店291家，加盟实现收入159.47亿元、同增1.93%，门店6000家左右，此外联营店260+家。
        ▍分品牌看，（1）主品牌：2018年主品牌海澜之家实现收入151.44亿元、同增2.62%，其中2018Q4收入同降-0.42%。外延看，2018年主品牌门店数净增594家至5097家、其中第四季度净开163家，门店面积增加7.76%；内生看，24月老店同店增长接近1%，2018年街边店坪效3.2万-3.4万，购物中心接近4万；从盈利能力看，主品牌毛利率同比提升3.06PCTs至43.40%，主要系直营店增加较多（毛利率60%左右）&买断产品占比提升。（2）爱居兔：2018年收入同增22.68%至10.98亿元，其中Q4收入下降19.43%。外延看，期末门店净增231家至1281家；毛利率下滑3.86PCTs至23.9.3%，主要原因在于开店较快致新店占比较大，摊薄毛利率，同时部分产品打折力度加大。（3）圣凯诺：实现收入21.21亿元、同增49.25%。
        ▍存货结构健康，售罄率保持较好水平。（1）公司存货周转天数同比增加9天至286天，存货规模同比增加9.8亿元至94.7亿元，存货增加主要来自OVV、海澜优选生活馆、AEX、男生女生等品牌备货所致。从结构来看，1年内/1-2年/2年以上存货分别为80亿/22亿/1亿元（74%/24%/2%）。自营/可退货产品/原材料及职业装比重分别为41%/52%/7%，自营产品中1年内/1-2年/2年以上存货分别为32.6亿/6亿/2339万元（84%/16%/1%）。（2）应收账款周转天数12天、保持稳定。（3）2017款春/夏装累计售罄率82%、秋/冬装70%-75%左右，2018款春/夏装62%，秋/冬装65%，预计至2019年2018款售罄率望达到70%~75%。
        ▍风险因素：宏观经济波动风险；线上红利衰退风险；行业景气度下降风险。
        ▍投资建议：公司综合管理能力突出，主品牌企稳、多品牌培育和海外店拓展积极推进，股息率较高，2019年伴随开店望实现稳增，长期看好公司主品牌稳定增长和高股息率带来的高确定性回报，考虑到Q1经营仍有一定经营压力，略微下调2019年/2020年EPS预测至0.82/0.88元（原预测为0.83/0.91元），新增2021年EPS预测0.95元，维持“买入”评级。