从经营模式来看，前端采购合同可退货及终端以零售为导向的赊购模式强化了业务的顺周期属性，经营的稳定性建立在规模快扩张和高售罄率基础之上。从财务角度来看，高ROE源于高盈利和高杠杆；其中，高净利率来自存货滞销风险及渠道成本的外部化，高权益乘数则受账面高额应付款影响。终端增长失速将加大市场对其业务稳定性和高ROE  持续性的担忧，因此倾向于给其估值折价。
        经营跟踪：海澜从调整中走出来了吗？
        经历16-17  年主业整固，主品牌经营稳定性增强。对供应商而言，核心品类订单倾斜、下单节奏优化、回款效率提升等措施有效缓解退货担忧、提振自身盈利。对加盟商而言，浮动分成比例下初始投资门槛大幅降低，投资收益率虽有下滑但仍具吸引力，随着低效店铺出清，加盟体系稳定性自18  年起明显提升。对海澜自身而言，上述调整不仅倒逼公司提升供应链反应效率，也推动其加大自营采购比例、强化商品企划能力；同时借助分成比例调整实现了产业链利润向自身的倾斜，为孵化新品牌提供了坚实的现金流支撑。
        前景探讨：如何看待海澜中期成长性？
        主品牌向成熟期过渡阶段，增长动力由渠道外延式拓张转向同店店效内生增长。16  年渠道大幅加密拖累老店店效，公司借助产品升级、供应效率优化等方式提升销售精准度，店效自17  年起改善。同时，积极开拓新品牌、布局新市场，确立了重点发展黑鲸HLA  JEANS、海澜优选、OVV  在内的新品牌矩阵，推动爱居兔、男生女生店效提升和盈利改善，优化AEX  产品定位的发展策略，同时加大东南亚市场开拓力度，新业务发展前景值得期待。
        定价思考：基于国际比较寻找估值锚
        海澜主品牌经营稳定性提升以及中期成长方向明确有助于解除长期以来估值压制因素。基于国际比较我们认为，本土大众品牌龙头有望步入“确定性溢价”时代，海澜之家中期合理估值15-20  倍，修复空间大。少帅接班并在渠道升级和产品优化等业务层面表现出极强的主动性，目前各项业务顺利开展，服装主业二次成长可期。考虑到公司上市以来年均分红比例超过64%，并披露18-22  年年均净利润20-30%的股份回购规划，股息率优势明显。预计18  年、19  年实现归母净利润34.93  亿、36.64  亿，对应EPS  为0.78  元、0.82  元，对应PE  为12.27  倍、11.70  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：  1、渠道加密分流老店销售的风险；2、新品牌推广进度不及预期的风险。