▍民生银行2018年实现归母净利润503亿，同比+1.0%（前三季度为6.1%）。1）收入端，全年营收增长8.7%，较前三季度增速9.2%有所下滑，主要是四季度非息收入趋弱所致（前三季度、全年还原口径非息收入增速3.3%/1.9%）；2）支出端，公司大幅压降费用支出，全年成本收入比下降1.7pcts至30.1%；四季度拨备计提明显加快（资产减值损失同比多65.6亿），使得全年信用成本较前三季度上升15bps至1.49%。
        ▍资负结构持续优化，非标资产压力逐步减轻。四季度，公司总资产环比小幅增长0.5%，审慎扩表下进一步优化资负结构：1）资产端，Q4公司明显增配高流动性资产（如，存放央行+120亿），预计与年底流动性指标考核有关；同时，非标资产持续压缩，上下半年表内SPV投资分别压降1055亿/613亿，截至年末剩余非标投资占总资产比重降至10.3%。2）负债端，四季度借同业利率进一步走低的时间窗口，通过同业存单发行（余额增701亿）置换成本相对较高的同业存款（同业存放余额降912亿）。
        ▍息差表现良好，2019年仍有改善空间。四个季度还原I9影响的利息净收入同比增速分别为7.0%/13.2%/13.1%/13.2%，二季度以后净息差走高功不可没。上半年、全年净息差分别为1.64%/1.73%（还原口径），根据期末期初平均法测算，Q4环比仍有10bps以上的改善。因素分解看：资产端主要驱动来自于贷款，全年贷款收益率5.18%较上半年上行11bps（对公、个人分别上行10bps/11bps）；负债端同业负债（含应付债券）成本显著降低（全年较上半年下降34bps），弥补了存款成本上行压力（+21bps）。考虑到19Q1同业利率的进一步下行，加之2018年同期的低基数效应，预计息差改善仍将延续。
        ▍暴露与处置并举，不良剪刀差达标。2018年末不良率1.76%，较半年末上升1bp。下半年，公司明显加大了存量风险暴露和不良资产处置力度，一方面18H2核销转出规模高达387亿（同比、环比分别+290亿/+190亿），另一方面反映广义资产质量的关注+不良率、逾期率下半年分别大幅下降30bps/57bps。严格认定下，年末公司逾期90天以上贷款/不良贷款比例压回至96.65%，四季度降幅达33.27pcts。受集中暴露与核销影响，公司Q4拨备覆盖率下降27.63pcts至134.05%，预计后续将面临一定信用成本提升压力。
        ▍资本压力有望逐步缓解，分红率回归常态。2018年末公司各级资本充足率分别为8.93%/9.16%/11.75%，监管安全边际仍然偏低。但2019年以来，公司外源资本补充有望大幅提速，目前400亿二级资本债已发行完毕，我们预计500亿可转债/400亿永续债/200亿优先股年内也有望逐步获批落地，资本短板将快速补齐。此外，公司2018年度现金分红比例由上年15.38%恢复至30.01%，也从侧面反映公司资本压力处于缓解过程，这也同样有利于公司资本市场认可度的进一步提升。
        ▍风险因素：宏观经济超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。
        ▍投资建议：民生银行营收平稳，同业利率下行仍有助于息差向好，公司四季度一次性加强不良认定，虽短期可能带来信用成本提升，但中长期有助于夯实报表质量。维持公司2019/20年EPS（归属于普通股股东口径）预测1.20/1.29元，当前A股股价对应2019年5.38X  PE/0.63X  PB（H股股价对应2019年4.24X  PE/0.50X  PB），维持公司“增持”评级。