其中4Q18  收入37.4  亿元，同比增长5%；归母净利2.1  亿元，同比增长24%；扣非后0.62  亿元，同比下滑65%。单四季度扣非净利下滑主要原因在于管理费用率增幅较大（表3），我们判断与对团队激励有关，单季度趋势有望在2019  年一季度即得到扭转。
        2018  年，高速开店持续贡献加盟高增长：净增店比例11%，加盟费收入增速高于20%。（1）2018  年公司毛开店1243  家，退出494  家，净开749  家，净增店比例11%；截止2018  年底锦江境内外酒店合计7443  家，中端占比33.1%，加盟占比86.4%；房量73.3  万间，中端占比41.4%，加盟占比84.3%。
        （2）境内较高的开店比例贡献加盟费持续高增长：境内酒店加盟费收入合计18.4  亿元，同比增22%。其中：前期服务费（同“首次加盟费”）5.9  亿元同比增18.6%，持续加盟费12.4  亿元同比增24%。而以持续加盟费收入合计20.4  亿元倒推境外加盟费收入8  亿元，同比减15%；我们认为部分受到房量缩减的影响。
        主要受益于中端店占比的提升和ADR  的持续推动，RevPAR  延续年初以来的增长势头。2018  年同店RevPAR  同比增长2.6%，其中ADR  和Occ  各同比增5.6%、少2.3pct；其中：中端同店RevPAR  同比增长4.5%，  ADR  和Occ  各同比增6.5%、少1.6pct；经济型同店RevPAR  同比降低0.6%，  ADR和Occ  各同比增2.9%、少2.8pct。全部店口径下，2018  年RevPAR  同比增5.8%，其中ADR和Occ  各同比增9.5%、少2.7pct；其中4Q18  全部店RevPAR同比增5.6%较3Q18  略提速（1-3Q  各增7.8%、6.2%、4.1%）。
        盈利预测与估值。（1）盈利预测：我们预计2019-2021  年归母净利各增17%、31%和23%至12.7  亿元、16.5  亿元和20.4  亿元，对应EPS  各1.32、1.73、2.13  元/股。（2）估值：分别参考国内外主要酒店的2019  年PE  与2019  年EV/EBITDA  分别为25.77  倍和16.13  倍，给予2019  年PE  和EV/EBITDA各25  倍/14  倍。PE  估值方法下对应每股价值33.08  元，EV/EBITDA  方法下市值342  亿元（2019  年EBITDA~31.5  亿元，企业价值441  亿元，净负债99  亿元），对应每股价值35.70  元/股。综合两种结果给予公司33.08  元-35.70元合理价值区间，维持“优于大市”评级。
        风险提示。宏观：经济下滑风险；行业：新增供给超预期；公司：整合进度不达预期。