公司全年起降架次50.5  万（+1.6%YOY），旅客吞吐量7400.7  万人（+5.7%YOY），其中国际+地区旅客3757.3  万人，占比升至50.8%。我们判断由于1)总局调控时刻总量受限+2)进博会保障，全年准点率82.7%仅位列21  个时刻协调机场第14  名，影响起降架次收入，但宽体机增加+国际旅客占比提高使客货邮收入增长7.1%。
        非航业务成为亮点，免税潜力持续释放。商业租金全年取得39.9  亿的收入，同比增33.2%，带动非航业务的大幅增长，预计其中免税业务超过35  亿，免税销售额达到90  亿以上。我们判断随着卫星厅S1  和S2  的投产和新免税合同的生效，2019-2025  年期间上海机场将收获497.4  亿元的免税租金收入，超过约定保底租金收入。
        成本管控合理，增速保持稳定。2018  年公司财务费用降低以及固定资产折旧到期部分抵消了员工结构调整+维修费增加带来的人工+运营成本的增长，使得成本仅增加9%。值得注意的是，三期扩建工程预算总金额18  半年报口径的201  亿下调至167  亿，卫星厅投产19  年底投入运营后或影响未来业绩，我们判断20  年全年新增成本将达到约20  亿元，但中远期旅客变现能力质变和财务费用减少又将减轻卫星厅成本增长负面影响。
        维持“强烈推荐-A”投资评级。核心枢纽机场作为稀缺流量入口，护城河明显。分业务来看，19  夏秋航季时刻将自18  年以来逐步改善，同比增0.5%；非航免税具备消费属性，且保底锁定利润，未来受益于国民消费升级、免税业务回流。本次小幅下调公司2019/20  年EPS  分别为2.57  /2.76  元（前值2.75/2.82  元），并新增21  年EPS3.25  元，对应PE  分别为23.3x、21.7x、18.4x。目前全球机场平均PE25x-30x，结合DCF  绝对估值，给予65.0  元目标价。
        风险提示：航空需求增速不及预期；市内免税店分流机场免税业务