②A  股：1991  年以来上证综指年化涨幅为11.6%，EPS  为22.9%，PE  为-9.2%。单看牛市期间，估值贡献大源于利润增速滞后导致的统计性偏离，牛市均对应盈利向上周期。③现在类似05  年下半年，市场处在牛市第一阶段即孕育期，第二阶段的信号是盈利见底回升。这次不同于05-07  年，未来盈利改善源于产业升级的信息化和服务化，而非工业化和城镇化。
        美股历史：盈利是最大推动力。①纵观全球，股市长期与基本面高度相关。早在《投资世界长期属于乐观者-20170710》中，我们分析到横向对比全球，各地股指年化涨幅与GDP  名义年化增速表现出高度相关，经济增速越高的国家股市表现越强劲。②拉长来看，美股上涨主要靠盈利驱动。美股投资收益均值相对稳定，仅在1930  年代大萧条时期出现负值，其余时间基本稳定在8%~13%之间，平均值为9.5%，其中股利回报均值为4.5%，盈利增长回报为5%。③美股牛市回顾：业绩对股价贡献约为75%，流动性改善最终助推盈利增长。1929  年以来美股经历4  轮牛市，期间标普500  年化涨幅均值为12.0%，EPS  为9.0%，PE  为2.8%，业绩对股价贡献度约为75%，而估值约为25%。
        A  股历史：股市上涨主要源于业绩。①“长期称重机”在A  股同样适用，股市上涨主要源于业绩增长。1991  年以来上证综指年化涨幅为11.6%，EPS为22.9%，PE  为-9.2%，1996  年以来上证综指指数年化涨幅为7.8%，EPS为9.6%，PE  为-1.7%，2001  年以来上证综指指数年化涨幅为2.2%，EPS为11.4%，PE  为-8.3%。②A  股牛市初期流动性宽松、后期基本面改善。回顾历史，A  股牛市初期流动性往往宽松，看似牛市启动无需基本面，但拉长来看，整个牛市期间A  股盈利明显改善，最终业绩增长驱动股市走得更远。1996  年以来A股经历了4  轮牛市，期间上证综指指数年化平均涨幅为85.9%，EPS  为3.1%、PE  为96.8%，看似估值比业绩对股价的贡献大。造成这种牛市不需要基本面的假象是因为行情与基本面并未同步对应，历史经验表明政策底》市场底》业绩底依次出现，A  股牛市启动往往源于政策底部出现，市场预期盈利好转。
        这次牛市与2005-07  年的同与不同。①现在类似2005  年下半年：处于牛市第一阶段孕育期。我们在《牛市有三个阶段-20190303》里分析过牛市可以分为三个阶段，包括孕育准备期、全面爆发期、泡沫疯狂期。第一阶段孕育准备期的特征是盈利回落、估值修复。至于盈利何时二次见底，我们认为可从三个维度进行跟踪：一是库存周期三年一轮回，二是以史为鉴，政策底领先业绩底1  年左右，三是五大领先指标领先业绩两、三个季度企稳。②现在与2005-07  年不同：盈利改善源于产业升级的信息化和服务化，而非工业化和城镇化。近几年我国的GDP  增速虽然放缓，但内部结构却在不断优化、产业结构升级，我们认为这是未来企业盈利改善的动力。从企业盈利看，产业结构转型升级后基本面特征表现为经济平盈利上，我们认为A  股盈利改善也将来自结构优化、产业升级，预计名义GDP  将维持在8%左右，A  股净利同比有望维持在10%以上。
        风险提示：向上超预期：国内改革大力推进；向下超预期：中美关系明显恶化。