具体来看，1  月末政府部门债务余额同比增速上升的幅度较大，非金融企业负债增速亦有回升，家庭部门负债增速则重新回落至本轮新低。考虑到目前的情况和数据，2  月政府部门债务余额同比增速有望继续回升，但幅度明显变缓。我们维持之前的观点，目前基本可以判断，财政政策的底部已经在2018  年11  月份出现。对于市场化程度较高的非金融企业而言，受盈利恶化（PPI  同比增速下行）影响，仍有一定程度去杠杆的压力，但幅度已经相当有限；结合对于全球经济数据的跟踪，我们预计PPI  同比增速的底部最早在一季度形成，出现负数的概率不大。而对于市场化程度相对不高的非金融企业而言，应该已追随政府部门有一定程度加杠杆的行为发生。合并政府和非金融企业，1  月末债务余额同比增速大幅上升1  个百分点至9.1%，恢复到了与名义GDP  增速基本相当的水平，进一步上升的动能下降。家庭部门1  月末债务余额同比增长18.0%，绝对水平仍然过高，未来下降空间较大，但历史经验显示其下行幅度会比较温和，而且家庭部门债务余额49  万亿，是三大实体部门里面最低的，政府和非金融企业合计则有169  万亿，所以家庭部门债务余额同比增速未来下行对实体部门的拖累有限。家庭、政府、非金融企业三大实体部门合并来看，实体部门负债增速本轮下行或已基本结束，底部在2018年底2019  年初形成；与此相应，实际经济增速的底部会滞后于实体部门负债增速见底一到两个季度。
        金融机构债务余额同比增速方面，1  月份出现回落；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。如果金融机构负债增速持续回升，大体对应货币政策持续放松，按照历史数据推算，目前情况下，货币政策持续放松的条件需要看到GDP  平减指数至少落至0.5%附近，这意味着PPI  同比增速至少落至-2%附近，我们认为概率偏低。因此，今年的货币政策大体上会延续2018  年偏中性的情景，对应着金融机构负债增速稳定在3%左右，降息空间不大。而到2019  年底，则需要转而担心通胀抬升以及由此引发政策收敛的风险（详见《2019，期待出清，谨防过热——2019  年债务周期展望》，2018-12-20）。根据现有数据，1  月尤其需要关注的是，非银金融机构负债和存款余额增速都出现了显著的下降，这可能意味着货币政策在去年12  月份明显放松之后，1  月边际出现收敛，类似于2018  年6  月货币政策明显放松后的情景。