我们认为近期的“稳基建”或可暂稳利润增速，但全年来看预计仍将承压。
        ▌  事项：国家统计局1  月28  日发布的工业企业利润数据显示，2018  年1-12  月全国规模以上工业企业累计实现利润总额66351.4  亿元，较上年增长10.3%，增速比1-11  月放缓1.5pcts，为三年新低。其中，12  月规模以上工业企业实现利润总额同比增速下降1.9%，降幅比11  月扩大0.1pct。
        ▌  分化已现：PPI  快速下降的背景下，中上游行业利润压力影响快速显现，而私企和国企利润增速正在快速合拢。1-12  月采矿业利润同比增长40.1%（较1-11  月少增5pcts）、制造业增长8.7%（较1-11  月少增1.2pcts）、电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.3%（较1-11  月多增0.3pct），尽管扩张仍在继续，但采矿业和制造业利润增速的显著续降值得密切关注，工业品价格的超预期波动或成为2019  年工业企业利润变化的最大影响因素。而分大类看，2018  年12  月32  个工业大类（共计41  个）同比实现增长，较上月减少了2  个大类，其中石油和天然气开采、非金属矿物制品业、钢铁、化工及酒、饮料和精制茶制造业利润增速居前，5  个行业合计对规模以上工业企业利润增长贡献率达到77.1%。而分所有制看，国企的利润增速较前值继续回落3.5pcts至12.6%，而私营企业则回升1.9pcts  至11.9%，两者之间的分化正在快速合拢。12月PPI  增速仅为0.9%，直接导致1-12  月上游整体利润增速从18.9%陡降至4.4%，而中游的利润增速也同步显著放缓（图3），因此价格变化对上游乃至中游的利润影响已经开始显现。
        ▌  工业企业主营业务收入同比增速较前值回落0.6pct，部分受出口快速下降影响。1-12月主营业务收入累计同比增长8.5%，较1-11  月的9.1%有较大幅度下降，但主营业务收入利润率则小幅回升至6.49%（前值6.48%），略有改善。其中，我们认为收入的变化主要受到了“出口抢跑”结束后需求下降的影响（12  月出口增速-4.4%，而11  月为3.9%）。向后看，高频数据显示，2019Q1  基建投资有望超预期，因此接下来一段时间内需所面临的压力会略微减小，但是否能完全对冲出口下降的影响还有待观察。
        ▌  尽管杠杆率有所修复，但企业微观经营情况仍未有改善，体现为补库存停滞，产成品周转天数维持高位，应收账款增速快于收入增速。12  月工业企业杠杆率略有改善，环比下降0.3pct  至56.5%，但存货、应收账款等数据仍不乐观。其中，产成品存货增速7.4%，环比继续下降1.2pcts，产成品周转天数17.2  天，与上月持平，接近2015  年有记录以来高点（2018  年2  月的17.4  天），继续反映出供给需求双弱的局面。而从应收账款来看，12  月工业企业应收账款同比增长8.6%，仍快于收入增速，而应收账款账期为47.4  天，虽较上月小幅下降0.7  天，但仍在高位。综合来看，在产销疲弱、价格涨幅快速回落等因素的影响下，实体部门的经营表现并无实质改善。
        ▌  上下游利润变化继续显现，预计将成为2019  年主要结构特征，其中上游利润降幅将大于下游利润升幅。根据2018Q4  以来的数据观察，随着PPI  的快速下行以及主要企业盈利指标的变化，我们认为民企和国企的经营表现、中上游和中下游的经营表现将出现明显的转变。从目前的企业韧性来看，大概率下游的利润回升无法完全覆盖上游的利润下降，但2019Q1  基建企稳或将短期稳定上游的经营水平，有利于全年工业企业利润增速仍维持在正区间。