由于PPP  建设期工程收入的回款主要来自于SPV  的项目贷款，环保板块利润增长对融资较为依赖，2012  年-2017  年，环保板块整体筹资活动现金流净额/净利润之比由0.3  提升至3.05。2018  年以来，融资整体收紧，货币、融资政策有所调整后，信贷改善落地仍待时间，加之环保板块整体资产负债率达历史高位，承接PPP  项目能力受限，业绩承压，环保板块以往的成长逻辑难以复制，环保板块的配置需要寻找新的动能。建议由利润弹性向利润+现金流+资产综合业绩质量聚焦，参考国外环保龙头，其成长路径主要为依靠运营资产形成重资产壁垒，运营业务为主+高分红成为其最终发展形态，PEttm  均在20x  左右。
        ■政策监管诚需关注，商业模式不可忽视。环保产业的发展诚然需要依靠政策的驱动，但能否建立顺畅的商业模式成为环保政策能否转化为市场需求的关键。以史为鉴，BOT  模式为环保企业打开了市政环保治理业务的大门，由此孕育了北控水务和光大国际等环保龙头。以美国环保龙头WM  公司为例，美国固废产业链上下游各个环节都严格执行“污染者付费”原则，这与中国以政府为付费主体的机制不同，在此背景下，WM  固废全产业链布局带来的内部协同能够产生较强的成本优势，成为WM  成长路上的关键。传统的环保产业分析按照治理领域对环保产业进行分类，我们尝试跳出这个框架，从受益对象和收费对象两个角度去对产业重新分类，我们认为最为理想的商业模式为受益对象和收费对象统一，如供水、燃气、危废，看好受益对象和收费对象均较为清晰的商业模式，如垃圾焚烧发电、污水处理，此类模式通过政府代环保企业向用户收取费用，减轻企业对财政的依赖，初步实现了“污染者付费”，具备了对公众服务+对受益者收费的雏形。发改委943  号文提出加快建立生态环境成本内部化的绿色价格体系，在垃圾处理、污水处理、供水领域进一步落实污染者付费原则，有望加速环保产业市场化进程。
        ■运营类标的有望迎来戴维斯双击，建议关注垃圾焚烧发电和环境监测相关投资机遇。在经济下行压力加大的背景下，环保运营类标的具有较为确定的业绩成长性和优秀的现金流表现，防御性凸显，在EPS增长较为确定同时有望迎来PE  重估，有望迎来戴维斯双击。建议关注偏公用事业属性的垃圾焚烧发电板块，行业内主流上市公司在手项目处理规模均超已经运营项目处理规模，考虑到建设期一般为2-3  年，未来运营业务利润成长有保障，重点关注【旺能环境】【瀚蓝环境】。建议关注业务向运营延伸的环境监测领域，国控点、省控点事权上收后各监测点位交由社会第三方监测机构运维，监测运营空间逐步打开，环保税、排污许可制深入执行，环境监测设备需求有望进入密集释放期，重点关注环境监测龙头【聚光科技】【先河环保】。
        ■风险提示：环保政策推进不及预期，环保企业信贷融资改善不及预期，垃圾焚烧发电补贴电价下调风险。