▍  关联交易在债券发行人中很常见，但并不是发行审核重点。证监会出具的问询函、行政处罚中，关联交易出现频率极高，主要关注作价是否公允，经营是否独立。但回到债券市场“行业自律”的体系中，我们经常能看到大量关联交易的公司顺利发债，对于债券发行人监管一般为跟随处罚，独立处罚不多。2018年以来诸多企业违约，其中财务瑕疵与信息披露瑕疵屡见不鲜。大海航行靠舵手，识别风险靠自己，甄别关联交易显得尤为重要。
        ▍  关联交易的三种类型：经营性关联交易、投资型关联交易、资金融通型关联交易。我们根据关联交易的复杂度和对信用资质的扰动分为三个类型：（1）经营性关联交易：一般而言在企业经营初期，拓展市场阶段多表现为经营性关联交易。关注企业应收账款相关项目的表现；（2）投资型关联交易：企业发展壮大，行业市场趋于饱和，业务逐渐成熟，企业追求新的盈利增长点时多表现为投资型关联交易。关注长期股权投资、投资性房地产等各类金融资产项目；（3）资金融通型关联交易：在企业继续发展成熟，业务种类繁多，处于转型阶段时多表现为资金融通型关联交易。关注企业其他应收款、长期股权投资、信托理财等相关项目的变化。
        ▍  关联交易的终极形态：金控与系。当资金融通类型的关联交易进一步升级，就是各类的控股集团乃至金控集团，对金控集团的认识不能单单局限于控制金融公司，只要是集团层面不从事具体业务，其实都可以定义为广义的金控集团，其中隐含着大量的发行主体内部的关联交易与体外的关联交易，根据现有的信息披露规则，该类公司的财务报表与募集说明书往往难以体现这些类型发行人，尤其是中小规模发行人的信用风险，而且这类发行人往往以实业公司为发行主体、贸易类低附加值业务充收入规模、金融类子公司经营形成的流动资产并表充资产规模，因此导致评级虚高。
        ▍  如何投资关联交易众多发行人的债券：尽量谨慎参与，少迷恋“大而不倒”。这些公司的评级基本上都钻了财务上的漏洞，不要迷信股东背景亦或是“大而不倒”的系统性外部性。2018年我们看到了诸多股东背景强大的发行人轰然倒塌，此时  “大而不倒”信仰是成本接受者，而非受益者。
        ▍  过去市场追捧的明星们，正在面临前所未有的考验。最近“二康”的案例凸显，集团+上市公司构架的发行人体系中，结构化融资+定增+市值管理+债券融资+关联交易的组合往往同步出现。在股市连环下跌或者市场风险偏好骤降下，曾经有多成功，倒塌就有多深沉。虽然我们一向不鼓励对某一类特征的发行人进行一刀切，但2019年的市场恐怕正在对有财务瑕疵的发行人愈来愈难以容忍。