▍  中长期流动性投放，变相降息落地。本次TMLF  操作金额2575  亿元，对比以往MLF操作金额，首次TMLF  操作规模相当于以往一次中型规模的MLF  操作投放量。操作利率为3.15%，比中期借贷便利（MLF）利率优惠15  个基点。操作方式是符合相关条件的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行向央行提出申请，央行根据有关金融机构2018  年四季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定操作金额。从央行公告的表述来看，2019  年一季度大概率不再开展TMLF  操作，TMLF  的操作频率是一季度一次，意味着TMLF  并不会成为中长期流动性投放主力，降准仍然存在空间。中长期而言，央行创设TMLF  操作为大型商业银行提供低价中长期流动性供给，而其在鼓励银行增强对小微、民营企业支持力度方面更强于普遍降准，政策利率变相降息引导小微民企融资成本下行。
        ▍  短期弥补流动性缺口。今日有3500  亿元7  天逆回购到期，实现流动性净回笼925亿元，此外今日另有454.24  亿元地方债发行缴款，TMLF  操作短期对冲当日大规模流动性到期。今年以来的央行降准和TMLF  操作预计将累计净释放8000  亿元资金，其中8000  亿元=两次降准释放资金1.5  万亿-一季度MLF  到期1.2  万亿+TMLF  和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，可以算出TMLF  和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金为5000  亿元左右，本次TMLF  操作2575  亿元后，1  月25  日降准+普惠金融定向降准动态考核所释放的资金规模约为1  万亿元，有望对冲春节前大规模现金需求。
        ▍  “定向”仍是主旋律。2019  年货币政策的会有什么特征？我们认为，首先，流动性环境宽松是基础，定向工具会更多使用和创设。从流动性缺口来看，2018  年12  月银行体系流动性已经有所盈余，1  月份以来流动性净投放环境下资金利率也时常突破政策利率。那么2019  年流动性的投放可能不会在弥补长期流动性缺口的角度做过多考虑，更多可能在于对冲地方政府债券发行等流动性需求和对小微、民营企业的支持，保持充裕的流动性环境配合财政政策发挥作用，避免市场的大幅波动，定向降准的概率高于全面降准。其次，存在降息的可能。TMLF  是一种变相降息，金融机构申请金额时需要考核小微企业和民营企业贷款增量，定向降息的意味比较重；但TMLF  资金的用途在金融机构市场化运作下，仍然会受到市场风险偏好的影响。若经济下行压力继续加大、货币政策传导渠道仍未疏通，普遍降息并非不可能之选项。对于降息则又分为两个层次：通过OMO\MLF  降息引导金融市场成本下降和债券收益率下行；更进一步也可能通过降低存贷款基准利率引导银行信贷利率下降，公开市场操作利率与存贷款基准利率配合降息。
        ▍  债市策略：牛市下半场。对资金面而言，周五有将近1  万亿资金释放，春节前流动性压力较低，节后2  月中旬现金也有回流，预计到3  月上旬流动性压力都不会凸显，3  月中下旬地方债集中发行期间资金面料将面临一定考验，但预计央行会开展OMO操作予以对冲。对债市而言，货币政策宽松目前看是较为明确的路径，资金利率虽然下行幅度相对有限，但对市场情绪的稳定和提升有益，利率下行的空间仍然存在。