由于本月是首次至荣枯线以下，预计对预期影响会更明显一些。本轮周期从PMI  拐点（2018年6  月）至荣枯线以下用了7  个月时间，可以粗略对比的是，2008  年用了3  个月时间；2011  年是8  个月；2014  年是6  个月。
        需求端指标新订单、新出口订单、进口继续下行，出口订单属2015年Q4  以来新低。新订单指数下行0.7  个点至于49.7；新出口订单下滑0.4  个点至46.6，后者属于2015  年11  月以来最低点。本轮出口订单下滑始于2018  年6  月，Q3  和Q4  属于订单收缩期，按长短单不同的影响期限，2018  年Q4-2019  年Q2  都属于影响集中呈现期。值得注意的是进口指数，环比回落1.2  个点至45.9，显示扩大进口的趋势影响不抵需求周期性收缩的力量，除季节性低点（如每年2  月）外，这一水位基本上是6  年以来最低点。
        供给端指标中最值得关注的是就业，PMI  就业本轮首次跌至48.0，历史上就业至48  以下的可比时段几乎只有2008  和2015。本月PMI  从业人员指数为48.0，除了年初经常出现的季节性低点，以及个别时段零星1  个月左右的低点之外，历史上就业跌至48  以下的时段主要包括2008  年全球金融危机时段，即2008  年10  月至2009  年2  月（5  个月）；以及2015  年通缩阶段，即2015  年8  月至2016  年2  月（7  个月）。
        原材料价格和出厂价格分项回落至2016  年1  月之前的水平，工业价格通缩压力有所加大。原材料购进价格指数大幅回落5.5  个点至44.8，出厂价格指数回落3.1  个点至43.3。后者是2016  年1  月有数据以来最低，前者历史数据链比较长，但恰好也是2016  年1  月以来最低。价格是受供给端和需求端综合影响的指标，它的快速走低显示在工业工业侧之后，工业价格通缩首次有抬头迹象。
        按照我们“两轮回落”的框架，目前属第一阶段即预期收缩的阶段，2019年1H  将进入第二阶段，即出口、地产现实回落并拖累经济。按照我们在2018  年年中提出的预判框架，2018  年Q3-Q4  先会经历的是预期的收缩，主要表现在出口订单、就业、贷款等领域；而2019  年上半年，出口和地产开工将会从目前的高位逐步下来。出口和棚改是2016  年这轮经济扩张的两个标尺（实际GDP  的扩张主要与出口和棚改有关，名义GDP  的扩张主要与出口、棚改、供给侧有关），它们从扩张转向收缩将带来本轮经济下行的压力。出口涉及劳动密集型行业，它的景气度下行将阶段性影响就业；而房地产景气的下行将影响地方财政收入和土地出让金收入。
        所以中央经济工作会议指出“经济面临下行压力”、“强化逆周期调节”和“就业优先政策”。中央经济工作会议指出“要看到经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”；“宏观调控要强化逆周期调节”；“实施就业优先政策”“把稳就业摆在突出位置”。就业和财政是两个重要中间变量，我们预计稳增长政策将进一步升温。
        2019  年资产定价环境将会是一个我们熟悉的“经济退、政策进”的组合。如我们在年度报告《峰回，路转》中指出的，2019  年的资产定价环境将从2018  年的类不可能三角变为一个我们更熟悉的“经济退、政策进”的组合，这一组合的关键时间节点是经济下行期中后段，即市场开始基于先导指标预期经济边际企稳的阶段。
        核心假设风险：外部环境变化超预期；经济下行压力超预期