大势承压，海岛游增速下滑直接影响打包游。据文化和旅游部披露，今年上半年全国旅游收入增长率仅为12.5%，为近4  年最低值。此外受海岛游和自然灾害及宏观环境影响，途牛Q3  打包游仅达到单位数增长。我们认为，三季度的增速将为全年最低值，预计四季度打包游将回归两位数增长。
        加速直采布局及线下门店扩张。2018  年Q3，途牛打包游首次实现了60%的直采比例，其中自营地接社的占比也达到了10%左右，截至Q3  已拥有地接社26  家。预计到20  年，直采比例将接近70%。此外截止10  月底，途牛共拥有线下门店415  家，线下销售带来的新客户贡献的GMV  占比达到15%，预计Q4  将新设80  家门店，全年线下门店将拓展至500  家。
        笛风云升级，全品类To  B  平台持续加码。今年10  月底，分销平台“笛风云”从旅游B2B  交易平台向旅游云服务商升级，覆盖旅游全品类。目前，已经接入供应商23,000  家，开发分销商33,000  家。截至Q3，其GMV  已达28  亿元，预计18  年全年GMV  达到37  亿元。To  B  领域增速可期。
        投资建议：由于行业大势承压，公司打包游增速放缓，此外途牛对于To  B端和线下门店仍在持续投入，费用率暂不稳定。因此，我们用DCF  模型对股票进行重估，（WACC=10%，  Perpetual  g=1.5%）,下调目标价从8.7美元至7.18  美元，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：行业政策风险；自然灾害、政治等突发事件风险；行业竞争激烈；毛利率下降，费用上升风险