简评
        营收增速环比升，仍受消费环境下行与门店调整拖累
        2018Q1-3  公司营收191.98  亿元，同增2.26%，增速同比-10.25pct（2017  年4  月并表贝尔蒙特推高当期增速），较H1  下滑0.78pct，单Q3  营收60  亿，同增0.58%，增速同比-11.73  pct，环比提升0.94  pct。
        分地区看，华北、西南、西北、华中地区前三季度营收分别占主营业务收入的34.19%、29.19%、16.22%、12.89%，东北、华南、华东合计占比7.51%。东北、西南、西北地区收入增长实现正增长，Q1-3  分别同增14.05%、5.82%、3.07%，其他地区前三季度收入同比有所下滑，华北、华中、华南、华东地区分别同减0.74、0.86、4.54、16.82.
        分业态看，百货/购物中心方面，2018Q1-3  营收154.27  亿元（同增0.62%），单Q3  收入47.95  亿元（同减0.41%）；奥特莱斯方面，Q1-3  营收25.85  亿（同增8.08%），单Q3  收入8.35  亿元（同增7.33%）。Q3  收入增速环比Q2  有所提升，但仍受高端消费下行周期与短期内门店调整影响，奥莱店成为收入端增长主要驱动力。
        百货/购物中心毛利率改善，驱动公司毛利率小幅提升
        Q1-3  公司毛利率21.32%，同比提升0.48  pct，较H1  提升0.08pct。百货/购物中心方面，单Q3  毛利率17.73%，带动Q1-3  毛利率较H1  提升0.15  pct  至17.4%；奥特莱斯方面，单Q3  毛利率10.73%，拖累Q1-3  毛利率较H1  下滑0.08  pct  至10.88%。
        销售费用增加与Q1  利息收入被摊薄导致期间费用率较H1  上升
        公司Q1-3  期间费用率13.53%，同比下降1.37  pct，较H1  增加0.78  pct。其中前三季度公司管理费用率3.48%，同比增加0.08  pct，较H1  持平；销售费用率10.87%，同比减少0.14  pct，较H1  增加0.3  pct；受Q1  利息收入大幅增加影响，Q1-3  财务费用率-0.82%，同比下降1.32  pct，较H1  减少0.49  pct。毛利率改善下，期间费用率同比下降导致Q1-3  公司净利率同增2.35  pct  至5.26%，较H1  下降0.59  pct。
        应收、应付周转能力有所加强，Q3  现金流增长显著
        受益于信用卡和移动支付款项的回收，Q1-3  公司应收账款周转天数2.63  天，较H1  下降0.44  天；Q1-3  公司应付账款周转天数47.28  天，较H1  增加8.15  天，对供应商资金占用能力有所提升；前三季度公司存货周转天数14.4  天，较H1  增加0.88  天。现金流方面，Q1-3  经营性现金流量净额8.74  亿，其中单Q3  经营性现金流净额7.68亿，环比增长532%，同比增长19%，主要受益于购买商品、接受劳务支付现金的减少。
        门店有所调整，西宁、成都新签约两处物业
        9  月30  日-10  月8  日，公司先后正式关闭贵州国晨百货、北京大兴王府井、厦门嘉禾巴黎春天三家百货店与重庆王府奥莱店，总门店数调整为50  家。公司Q3  于西宁、成都签约两处物业，用于购物中心建设，预计分别在2019  年、2021  年开业。
        投资建议：公司系少数具备全国扩张能力的百货龙头，百货/购物中心业务保持稳健，奥特莱斯业务贡献新增长点。公司自有物业重估价值高、现金流充沛、控费能力强，目前估值处于历史较低水平。我们预测公司2018-2020  年归母净利润分别为11.9、13.7  和15.7  亿