城投适时出现，激增的负债完美对接基建支出。但每一轮都需要两者至少其一，成为信用派生的承接者，以达到托底增长的目的。
        第二，民企很难被宽信用眷顾。除第一轮宽信用周期，中央直接兜底经济下行风险，非地产民企负债增速曾陡增之外，剩余两轮宽信用中，基本仰仗非标融资和股权融资。实际上，大资管通道的兴起和股市的走牛，及时衔接银信合作的暂停，否则民企信托违约可能成片出现。
        第三，融资分层愈演愈烈背后，每轮宽信用都会产生“遗留问题”。第二轮宽信用中，银信合作骤然叫停，引起信托违约；第三轮中，地方债务监管强化和资管通道被堵后，基建投资失速，民企违约成常态和城投融资困局等异象连片出现。
        这轮宽信用的难度在哪？融资分层后的反噬效应。为回拨信用派生失速的冲击，7  月下旬以来，诸多政策频繁下发。然而执行实际效果并不理想，表面上看是靶向政策未能直达痛点，更深层次的内涵是过往信用周期中，实体融资分层引发的反噬效应，即：信用收缩阶段，非标无法续作，又缺乏新的融资通道衔接，进而反噬宽信用力度。（例如：非标违约难以观察和跟踪，约束商业银行对非标依赖部门的信贷投放）
        “既要”和“又要”之间，为何率先协助民企加杠杆？就过去几次宽信用经验来看，政策着力点均会落在生效最快，托底最给力的基建和地产，这一轮反而先救民企。当然，其中有股市下挫引发的担忧，而我们更倾向于认为这是修复信用紧缩对无辜民企的挫伤。
        更进一步，系列拯救民企的政策落地，可能昭示的是以下信号：1）城投平台和地产严控的时间可能会比以往来得更长，最终达到控杠杆的目的；2）正门需要开得足够大，“宽货币”配合势在必行；3）商业银行资产质量指标可能会随之修正，以抬升风险偏好，满足民企融资诉求；4）信用风险缓释工具（CRM）的发行可能进一步受到鼓励，发行量有望扩容，以实现对冲风险的目的。
        总体上，此轮宽信用难度颇大，单纯依靠宽货币推动宽信用，恐怕难以抵挡融资分层的反噬作用。然而，率先救助民企的政策方向，昭示控杠杆的决心和执行力。宽信用只会迟到，不会缺席；而宽货币持续时间可能会比经验值来得更长。
        风险提示：监管超预期，行业风险超预期