我们曾一再强调三季度时点的重要性，倘若宽信用政策未能直达症结，信用风险释放将成必然（详见《融资困局、风险传导与政策研判_20180710》）。一语成谶的当前，信用市场是否同样感受着秋意浓的“寒凉”？新债认购和交易策略又演绎出什么样的特点？
        欠佳的信用一级，难以掩盖再融资压力。信用一级的整体情况虽好于5  月违约潮期间，然而供需均不足的相互反馈和制约可能进一步加强。恶性循环之间，透露的是发行人的再融资压力。4  季度信用债到期总量略高于1.3  万亿，且面临回售的发行人依旧较多，如若信用风险压制风险偏好的格局尚未转圜，到期压力或将加剧。
        信用风险无序释放，二级市场转向交易确定性。信用利差全线走阔，交易策略蕴含两大变化：其一，隐性债务再遭控诉（置换或无望），扭转低等级城投债一级带动二级行情，抛压渐起带动利差跳升。存量配置再次转向高等级短久期城投品种。其二，产业债中长端交易需求好转，多向信用资质曲线改善的行业倾斜，龙头企业个券成为首选。
        信用策略方面，防御为主，产业债中优选行业基本面稳定的龙头企业个券。
        1）首先，再融资压力会否渐增，还需观察。9  月以来，信用一级净融资的颓靡不振，源自供需负面因素的交互叠加和共振。而4  季度信用债到期规模达1.3  万亿，不容小觑。倘若信用风险无序爆发的敞口难以收敛，二级市场被掣肘，并向一级市场反馈的格局将延续，发行人难以逃脱再融资压力的窘境。
        2）隐性债务遭控势在必行，切勿对低等级城投债存侥幸心理。我们曾从不同角度估算隐性债务规模，其对地方政府杠杆率的影响早已超过警戒线（详见《隐性债务、金融“乱象”与政策选择_20180815》）。隐性债务遭严控实则与地方政府去杠杆为一体两面，这也意味着城投平台仰仗地方政府举债模式的难以为继。单纯从事公益性项目，现金回收难度较大的弱资质平台，中期内被专项债取代的可能性正在加大。尽管海外因素的掣肘，可能放缓去杠杆步伐，但节奏的变化并不表明进程的停滞，低等级城投债面临的估值风险和信用风险依旧不小。
        3）基本面改善的行业中，挖掘龙头企业中等久期个券价值。根据我们此前的梳理来看，供给侧改革和环保的推进，煤炭、钢铁及有色等行业信用资质曲线仍将向好。不过，由于信用风险的掣肘，对应行业高等级短端品种收益率偏低，配置价值一般，建议甄选龙头企业中等久期个券。
        风险提示：监管政策超预期