评论：
        我们认为，公司股价大幅下跌背后的可能原因如下：
        1.  关于海南政策：2018  年10  月16  日，海南自由贸易试验区总体方案发布，但其中未涉及海南离岛免税政策相关内容，而市场对离岛免税政策升级一直有预期，因此带来对离岛免税政策能否落地的担心。对于此点，我们认为，自贸区政策方案和离岛免税政策方案是两个完全不同的体系，自贸区政策中未提及离岛免税政策，不存在任何的信息暗示。离岛免税政策进一步放宽确定性强，符合吸引消费回流的大背景。离岛免税政策有望在购买人群覆盖（由飞机、火车扩大至轮船离岛游客）、购物或免税限额（目前每年16000  元、行邮税起征点8000  元）等方面有所放宽。我们认为，海南政策大方向已基本确定，只需关注后续细则具体情况，以测算对海南免税店的销售额带动。
        2.  关于“牌照放开”：市场网传公众号“免税零售专家”在其最新的文章中提及离岛免税“发放更多免税牌照”，引发市场对于离岛免税竞争格局发生根本性变化的担忧。首先，我们翻阅原文发现其表述是在“前期业内高度关注的议题”中列了一条“发放更多免税牌照”，并非结论或事实陈述。我们认为，离岛免税牌照放开可能性极小，政策的导向是在海南开放更多的免税门店，增加销售渠道，而牌照仍然只有中免和海免拥有。此前媒体报道的博鳌免税店由中免和海免合资经营，我们认为将会是海南境内免税店未来主要的经营方式。
        3.  关于业绩预期：临近季报期，市场担心公司三季报业绩是否会低于预期。由于中报时，国旅业绩曾略低于市场预期。目前，市场对国旅的Q3  业绩预期增速普遍在40%-50%范围内，基于我们拆分业绩来看，业绩预期确实偏乐观。若Q3  公司费用增加，或香港机场尚未实现大幅减亏，又或汇率波动下产生汇兑损失，均可能将拉低公司的Q3  业绩增速。但从目前跟踪的经营情况来看，预计前三季度三亚店收入维持在30%左右，上海、北京机场店增速维持在20%-40%，毛利率也随规模提升维持上升态势，因此，公司的业绩即使低于市场预期，预计差额利润主要来自非长期经营性因素，这只是阶段性影响，在吸引消费回流大背景下，公司业务保持良好运营。
        4.  关于市内出境免税店：首先关于政策时间点，我们认为，在吸引消费回流的指引下，结合当前中美贸易争端升级背景，市内出境免税店向国人放开政策落地确定性更强，时间点也值得期待。临近政策落地，市场对该政策的细节关注也在提升。这主要包括，是否存在限额、存在品类限制，如何提货，提货点成本如何确定，市内开店是否会冲击本土渠道，等等。其中，关于提货点设于机场、机场是否扣点近期讨论度最高。由于现在机场免税店在高扣点下利润率普遍仅在5%-10%，而一般市内店利润率要高出许多，如三亚店净利率达到30%-40%，因此市场对市内店的盈利预期普遍较高。关于机场是否会因提供机场提货店向市内店扣点的问题，我们无法判断。从与公司投资者关系部门的交流中，得到答复为：在当前政策框架下，出境市内店仅针对外国人离境免税购物，国人在市内店的购物只能在机场店核算，因此需要向机场缴纳扣点。但预计后续针对国人出境市内免税政策落地后，国人免税购物虽仍需在机场提货，但已可直接在市内店结算，无需再向机场缴纳同等扣点费用，仅需向机场缴纳租用提货点的相关费用。
        总的来说，我们认为，昨日公司股价大幅下跌核心来自市场对公司Q3  业绩预期的混乱和担心，但下跌本身引发了更多的负面信息。实际上，拨云见日，公司的核心基本面和投资逻辑并无变化。我们认为，公司的核心逻辑来自于吸引消费回流背景下的政策弹性，中免作为中国免税行业的绝对龙头，将显著受益。而国内400  亿人民币的免税收入对比国人海外1200  亿美金左右的购物消费，政策空间非常大。在现有政策框架下，我们原预计公司2018-2020  年净利润为38.3  亿/47.5  亿/57.6  亿元，根据目前对Q3  的业绩预期，存在向下10%左右的调整可能性，即使如此，昨日跌停对此也已充分反映。我们认为市场仍应主要关注具备吸引消费回流作用的离岛免税和出境市内免税等政策放开，这有望对公司的股价起到明确支撑，同时建议关注对公司的潜在业绩弹性产生影响的政策内容。
        风险因素
        毛利率提升慢于预