从海外消费回流角度看，政策支持叠加中产崛起遇到“口红经济”，《电商法》（代购法）实施在即等因素影响下，考虑市内免税政策放宽，中国免税行业未来市场空间广阔。
        免税毛利率天花板及汇率影响？
        对标国际巨头Dufry  约70%的免税业务毛利率，中国国旅仍大有可为。2018年上半年，公司免税业务毛利率水平提升8.04pct  达到52.49%，主要是受益于整合日上免税批发业务，规模效应下，同上游供应商议价能力有所提升。汇率方面，综合免税业务结算的币种构成，预计对毛利率的影响约为2pct。
        当前时点，如何看待中国国旅？
        格局：中免收购日上中国和日上上海后，在国内免税行业市占率约为80%。此外，国家积极推进免税行业加速整合，中免有望整合国内其他免税集团。
        业绩：公司发布2018  年半年报，实现营业总收入210.85  亿元(+67.77%)，归母净利润19.19  亿元(+47.60%)，扣非后归母净利润19.10  亿元(+48.44%)；其中18Q2  实现营收122.36  亿元(+80.29%)，归母净利润7.59  亿元。通过对公司各业务线条细拆分析，预计2018  全年业绩继续保持高增长。（1）2018年首都机场、广州机场、香港机场、上海机场等四大机场合计贡献业绩约10亿元。（2）离岛免税，2018  年适逢海南省建省30  周年，在政策放宽(提升限额，离岛旅客全覆盖等)、客流增长、客单价提升驱动下，营收业绩高增长有望持续。（3）中免原有传统免税，2017  年实现营收约45  亿元，受益于免税毛利率提升，预计2018  年原有传统免税业务可带来业绩增量约2  亿元。战略：公司志在成为全球排名第一的免税零售运营商，内生外延双轮驱动。
        盈利预测及投资建议：
        海外消费回流政策、牌照和规模优势保驾护航，短期看离岛免税政策放宽，批发业务整合毛利率提升，行业整合加速；中长期看北京、上海、成都市内店或有突破、国际拓展和规模效应增厚业绩。预计2018-2020年EPS为2.14、2.97、4.11  元/股,对应当前股价的PE  为30、21、16  倍。维持“买入”评级。
        风险提示：
        1.  海南离岛免税政策放宽及执行不及预期；
        2.  公司业务整合、经营效率提升不及预期。