2）  提成比例：百货扣点占优。上海机场免税业务的销售提成比例采取了分类收取的方式，综合销售提成比例为42.5%，其中百货的销售提成比例为25%，香化、烟酒、食品的销售提成比例为45%。对于这一扣点水平，我们已在此前的点评中提到是处于机场投标限定范围的下限。
        而分品类规定销售提成比例这一安排体现出机场方面希望能够扩大百货（即奢侈品）消费规模，从而提升机场商业区档次。一般而言，奢侈品的采购毛利率因供货商定价策略以及存货管理等因素而高于香化，此外奢侈品的销售对于门店装潢、营业面积、人员培训有更高的要求，导致目前上海机场免税经营中奢侈品消费的占比较低，我们预计比例约为5%，而本次机场方面通过提成比例的设置，鼓励免税商销售更多的奢侈品（从公式可推测机场方要求奢侈品销售占比要达到12.5%以上），有利于日上上海优化产品结构，打开收入增长的空间。
        3）  保底压力不大，利润贡献可观。除销售提成外，合同还规定日上上海需按月计算支付租金，月实收费按实际销售提成和月保底销售提成取两者高的模式。据此，我们根据公告内容对日上上海所面临的保底压力进行了测算：
        保底方面：1）浦东国际机场：在合同中规定了2019年至2025年日上上海所需交付浦东国际机场的保底租金金额分别为35.25/41.58/45.59/62.88/68.59/74.64/81.48亿元，同比增速分为18.0%/9.6%/37.9%/9.1%/8.8%/9.2%，合同期保底总额为410亿元，其中2022年保底租金显著增加主要是因为2019-2021年浦东T1航站楼仍沿用2016年底续签的原合同，因此T1从2022年才开始适用新的保底。2）虹桥机场：公告中未提及虹桥机场保底水平，但我们结合此前公告知2019-2025年合同期内虹桥机场保底总额为20.71亿元，假设每年保底租金增长10%，则2019年虹桥机场保底租金为2.18亿元。
        扣点方面：结合公司2018年2月公布的收购日上上海的公告，预计2019-2020年T1航站楼的免税销售收入增速约为20%，保守假设2021-2025年免税销售收入增速为10%，则如下表所示可算出浦东+虹桥机场每年扣点率计算的销售分成额，2019-2025年总销售分成额为526亿元，显著高于保底总额431亿元，可见从整个合同期来看，浦东+虹桥机场的免税保底租金较实际销售分成而言压力不大。
        现有收入预期下，短期租金压力不大。根据我们目前的测算，若合同期前2年免税销售收入超过20%的增长，则短期保底租金压力不大，此外本次招标后，上海机场免税面积大幅度提升，打开收入增长的潜在空间。
        我们暂维持上海机场免税业务盈利预测，预计2018-2020年收入总额为102/123/148亿元，归属于中免公司的净利润为5.9/5.7/7.8亿元（其中2018年上海机场并表10个月）。
        中免-日上拿下上海机场免税业务市场早有期待，目前合同最终确定，再次提升中免格局。我们认为除公司存量业务盈利预期相对确定外，随着海南离岛政策的进一步放宽和市内出境免税店的落地，以及整合的可能性，对公司业绩带动性强：
        1）海南政策：免税起征额提高是关键。假设离岛免税额度和行邮税起征点提升至3万元/年（目前额度1.6万元，行邮税起征点8000元），预计三亚海棠湾免税店利润增量为7.2亿元，相较2017年预计约15亿的净利（包含总部毛利）提升幅度可达50%。
        2）出境市内免税店：运营能力是关键。市内免税店政策符合吸引消费回流大方向，基于三亚政策限制推导，预计北京/上海市内店收入规模空间分别为43/57亿元，20%左右净利率对应净利9.6/13.4亿元。其中，招商、运营能力较为关键。
        3）凭借采购优势有望获得更多整合空间。海免自身采购能力不足但门店资源优质，中免与其已在采购层面开启合作，未来存在进一步合作的可能。目前美兰机场免税店购物人数102万人，人均消费2102元，均有明显的提升空间；此外若能够成功启动海口市内店，将突破机场面积受限，客人消费时间短的掣肘，获得更大空间。
        风险因素
        毛利率提升慢于预期；免税政策空间及机场中标低于预期；海棠湾项目经营低于预期；国企改革进度慢于预期的风险等。
        政策弹性是核心逻辑，建议持续配置
        公司处于内生、外延共