评论：
        2018年是海南建省30周年，市场对于海南离岛免税政策的进一步升级已有预期：2018年4月出台的海南政策中明确提出离岛免税将实现离岛旅客全覆盖（扩大至轮船离岛游客），并将提高免税购物限额（目前每年16000元、行邮税起征点8000元）。10月16日将要发布的《总体方案》较大可能会对额度提升等关键点有所提及，但各项细节尚待相关配套文件后续发出。目前市场普遍预期是海南离岛免税额度和行邮税起征点同步提高至3万元/年（当前岛外居民离岛免税额度一年16,000元、行邮税起征点为8,000元）。对于政策内容我们认为最主要需关注行邮税起征点是否变化以及如何变化。
        目前三亚旅游人数整体增长平稳，近两年购物转化率持续提升，但客单价上升并不明显。我们认为客单价上升不明显主要和购买限制较多，客单已达到政策框架下的消费瓶颈有关。政策放开对提升客单影响关键。
        历史上看，2012年第一次提升额度是对离岛免税人均消费提升影响较大。2012年11月，人均额度从5,000元提升到8,000元（提升60%），带动2012-2014年三亚免税店的人均消费保持了连续3年30%以上的增长。而2016年虽然额度也有放开（一年两次的8,000元额度可以合并到一次使用，即相当于额度提升至16,000元），但行邮税起征点并无变化，且行邮税政策还收紧，高价商品消费受到显著影响，人均消费提升有限。
        可见，相较于单纯的免税额度提升，行邮税起征点的提高，对三亚店的销售提升具有更大意义。目前离岛免税行税起征点是8,000元，消费者若购买8,000元以上的单件商品需要就差额缴纳行邮税，且8,000元以上单价商品仅限购买一件。若消费者承担行邮税，大多数商品的价格优势便不存在，因此，这导致目前三亚占高价商品销售占比非常低，8,000元以上单品商品销售额占比预计不到10%，其中中免还已经就部分商品补贴了行邮税进行了消费刺激。当前16,000元额度下，三亚店人均消费仅4,600多元也说明了一定的问题。若此次政策放开能够将行邮税起征点提升至3万元，我们认为对高价商品的销售将起到非常明显的刺激作用，品牌箱包、手表等欢迎程度高、相对高价商品的销售将获显著提升。总的来说，政策变化符合当前吸引消费回流的背景，有望显著带动离岛免税整体收入的增长。
        投资建议：在吸引消费回流大背景下，免税行业处于高确定性的政策红利期，而中国国旅作为绝对的龙头，显著受益。不考虑可能的政策放开，在现有政策和格局背景下，我们维持预计公司2018-2020年净利润为38.3亿/47.5亿/57.6亿元，对应EPS分别为1.96/2.43/2.95元。当前环境下，政策关注具备吸引消费回流作用的离岛免税和出境市内免税店等方面，我们认为政策出台时间点和内容均值得期待，这将对公司的股价起到明确支撑，对公司的潜在业绩弹性建议关注政策内容。在市内出境免税政策预期下，建议中国国旅+上海机场组合配置。
        风险因素：免税政策空间及机场中标低于预期；毛利率提升慢于预期；海棠湾项目经营低于预期；国企改革进度慢于预期的风险等。