上半年酒店、景区收入分别37.58亿元、2.44  亿元，各增0.24%、2%。酒店收入中，如家贡献33.31  亿元，与1H17  持平；首旅存量酒店收入4.27  亿元，同比增长2.4%。
        财务分析。毛利率95%维持平稳，三费费用率降低2pct  至81.6%主要受益于销售费用率和财务费用率降低。①由于轻资产管理加盟模式占比持续提升，2018  上半年销售费用同比下降2%至26.9  亿元，销售费用率67.2%较1H17下降2pct；②由于管理人员薪酬、销售佣金、业务推广费增长，管理费用同比增长7%至4.92  亿元，管理费用率12.3%较1H17  增长0.8pct；③受益于公司有息负债的下降，财务费用同比下降30%至0.82  亿元。
        经营分析。（1）酒店：①首旅如家门店拓展加快。2018  上半年毛开店和净增店各219  和77  家，较2017  上半年152  和70  家加快（图1）；6  月底签约酒店612  家历史新高（图2）。截至6  月底公司合计拥有3788  家酒店，其中加盟占比75.2%，中高端占比15.1%（表2）。②如家RevPAR  增速上修。2Q18如家全部门店和成熟门店RevPAR  分别同比增长5.6%、4.3%，较1Q18  增速4%和2.9%均加快主要是受益于ADR  持续提升（表3-4），ADR  加速提升来自中端酒店占比提升与经济型和中端ADR  内生增速加快。（2）首旅存量酒店：2Q18  存量酒店RevPAR  同比增长4%，其中经济型和中端RevPAR  分别同比增长6.8%、3.8%。（3）南山景区：游客量282  万人次，同比增长6.4%。
        盈利预测与估值。公司自2017  年底开始加快产品升级,虽然牺牲短期入住率，但我们判断中长期存在更大的提价机会，且翻新改造期后入住率将有所反弹。主要基于①经济型酒店升级和中端占比提升带来的提价效应；②行业连锁化率提升，我们维持对行业中长期乐观的判断。我们预计2018-20  年归母净利分别为8.4  亿元、11.4  亿元和14.5  亿元，对应EPS  各0.85  元、1.16  元和1.48  元，分别同比增长32.6%、36.3%、27.3%，参考同行业2018  年PE，同时考虑预计2018-2020  年公司归母净利CAGR  约32%高于可比公司，按2018  年30-35  倍PE  判断合理价值区间25.64~29.91  元（对应2018  年PEG0.94~1.09），给予“优于大市”评级。
        风险提示。宏观经济下滑风险，中端物业获取存在难度。