毛利率环比改善，费率稳定，现金流与周转优化。2018Q1/Q2  综合毛利率7.2%/8.5%，同比-0.1/+0.2pct，行业价格战略有缓和。2018H1  销售费用4.3  亿元，同比+7.5%；2018H1  销售/管理/财务费用率分别为1.7%/1.0%/0.5%，同比-0.1/0.0/+0.1pct，规模效应下费用率小幅下行。2018H1  经营现金净流入11.6  亿元（2017H1：9.4  亿元）。截至2018H1应付账款6.5  亿元，同比减少0.5  亿元。截至2018H1  应收账款9.7  亿元，同比增加2.9  亿元。2018H1  存货68.7  亿元，同比增加4.6  亿元，年化存货周转天数54.4  天，同比减少4.4  天。
        持续展店，提升份额。2018H1  限额以上金银珠宝零售额同比+7.4%，增速同比-0.5pct；2018H1  中国大陆黄金消费量同比+6%，终端销售整体趋势延续，公司维持收入增速高于行业，提升市占率。2018H1  公司净开店104  家，销售网点达3278  家，其中国内自营银楼及专柜/加盟连锁专卖店/经销网点分别160  家/1471  家/1633  家；海外银楼14  家，其中香港11  家。通过“银团贷”方式，成功获得8  家境外银行2  亿美元贷款，用于公司在港开设更多零售店铺及加大海外各类珠宝采购。上游建设方面，自2017H2  东莞镶嵌工厂投产，2018H1  实现盈利；东莞素金工厂2018H1  出货量24.3  吨，同比+9.6%，实现利润总额2,604  万元。
        拟以10  倍市盈率转让子公司非国有股权，预计后续有望启动引入战投、员工持股等，优化公司治理结构与激励机制。继纳入“双百名单”，8  月22  日子公司上海老凤祥有限公司职工持股会（持股15.99%）及三位自然人股东（持股6.00%）与国新张创（上海）签订非国有股权转让框架协议，定价初步协商拟以老凤祥有限年度净利润10  倍左右市盈率估值，转让非国有股份。2016-2017  年，老凤祥有限净利润分别为11.9/12.5  亿元，分红比例为76%/73%，职工持股会分红收益为1.4/1.5  亿元，自然人群体分红收益为5,397/5,489  万元。持有子公司股权高管与持股会员工激励充分，而伴随核心员工逐步到龄退休，中高层团队迭代并未同步授予激励，本次通过股权划转重启国改有望一次性解决子公司股权定价、新老激励统一化难题。
        风险因素。消费疲弱，黄金饰品消费不振；国改进展低于预期。
        盈利预测及估值。公司增长稳健，股权转让、混改或将启动，结合公司强品牌力与供应链、渠道积淀，有望释放业绩弹性。维持公司2018-2019归属净利润预测12.5/13.8  亿元，新增2020  年归母净利润预测15.4  亿元。当前股价对应2018  年  13x  P/E，维持“买入”评级及目标价  36.5元。