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    老凤祥有限公司为老凤祥（600612.SH、900905.SH）核心业务主体。老凤祥有限2017年占上市公司收入/利润总额99%/91%。历史上由1996年上海老凤祥首饰总厂等五大国企重组而来，并于当年末获批设立职工持股会。1998年黄浦区国资委下上市公司第一铅笔收购老凤祥有限50.44%股权，并于2009年向黄浦区国资委定增获剩余27.57%股权后更名为老凤祥。 
    若股权转让顺利完成，后续或启动引入战投、员工持股，公司治理结构、激励机制有望显著优化。老凤祥有限的当前股权结构为：1. 上市公司直接持股57.51%，通过全资子公司中国第一铅笔持股20.50%，合计持股78.01%；2. 职工持股会57人持股15.99%；3. 自然人（经营者）群体即公司董事长石力华持股4.25%、市场总监/老凤祥有限常务副总经理辛志宏持股0.96%、公司前副总经理（离任）张盛康持股0.79%，三人合计持股6.0%。2016-17年，老凤祥有限净利润分别11.9/12.5亿元，分红比例为76%/73%，职工持股会分红收益为1.4/1.5亿元，自然人群体分红收益为5397/5489万元。持有子公司股权的公司高管与持股会员工激励充分，而伴随核心员工逐步到龄退休，中高层团队迭代并未同步授予激励，通过国改再度释放发展活力为大势所趋，也是市场核心关注点。本次通过股权划转重启国改有望一次性解决子公司股权定价、新老激励统一化难题。 
    老凤祥：黄金珠宝绝对龙头，当前区域/海外扩张为主要方向，若启动改革有望释放新渠道、新品类、新业态经营活力。老凤祥2017年黄金珠宝主业收入296亿元，规模与周大福（01929.HK，2017年内地营收约300亿）相当。2013年之前为高速增长期，2013-2017年公司收入/利润CAGR分别为5%/6%，增速放缓。近年公司在电商渠道、镶嵌等新品类扩张、自营业态上逊于周大福等同业，若启动改革、授予激励有望再度释放经营弹性。 
    风险因素：消费疲弱，黄金饰品销售不振；国改进展低于预期。 
    维持"买入"评级。基于2017年下半年来行业价格战加剧，公司毛利率受负向影响，下调2018-2019归属净利润预测至12.4/13.5亿元（原预测13.8/15.4亿元）。股权转让、混改或将启动，结合公司强品牌力与供应链、渠道积淀，有望释放业绩弹性。当前股价对应2018年12x P/E，维持"买入"评级，给予目标价36.5元，对应2018年15x P/E。