截止 18H1 公司拥有超过 7.6 万家零售终端，传统业务在渠道不断铺开的过程中稳定发展，收入较 2017H1 同比增长 16%。相比于公司的稳健发展，制笔行业景气度大不如前，主营业务收入首次出现负增长。18 年 1-5月 227 家规上企业收入 80.29 亿元，同比下降 0.21%。受经济增速放缓，行业成长期已过等因素影响，中小企业生存压力巨大。相反，公司凭借多年深耕而建立起的品牌+渠道护城河优势凸显，马太效应逐渐显现，公司市占率稳步提升。
    新业务发展态势强劲，加码公司盈利能力。公司在传统业务外，全面推进精品文创、办公直销和儿童美术等新赛道，拓宽业务品类，推动产品和渠道的升级，进而带动品牌升级。新业务之一的科力普（办公直销）持续开展央企及大型国有企业，并顺利落地华西和华中物流中心仓，极大地提高了配送的效率，上半年实现营收 9.62 亿元，同比增长 169%，剔除应收账款计提比例变化，导致的资产减值损失减少这一对净利润的影响因素，18Q2 实现正收益。晨光科技方面，公司不断创造线上增量品类，增强用户粘性；目前已实现淘系、京东及其他平台有效授权店铺超过了 1000 家。生活馆+九木公司现合计拥有 200 家门店，实现营收 1.18 亿元，同比增长 39%。 
    公司 2018H1 毛利率 25.60%，其中 Q2 单季度毛利率 24.11%。毛利率下降主要有两个原因，其一，科力普收入快速提升，办公直销毛利率低于传统 To C 业务，拖累公司整体毛利率。其二，公司产品主要原材料之一的 PP 等塑料价格持续高位，高于去年同期，对公司毛利也产生负向影响。我们认为，随着公司自有品牌产品在科力普中的占比持续提升，叠加规模效应带动单位成本下降，公司毛利率长期有望保持稳定。 
    2018H1 销售费用达到 3.62 亿元，同比增加 47.66%；销售费用率为 9.57%，同比增加0.76pct。销售费用的增加主要来源于晨光科力普销售快速增长和并购欧迪，从而带来的薪资劳务费和运输装卸费的大幅增长。其中，前者较去年同期增长 0.50 亿元，同比增长 41%，后者较去年同期增长 0.17 亿元，同比增长 80%。 
    公司坚定一体两翼战略不动摇，一方面继续深耕传统业务，推进单店质量提升，推广二代加盟店，增长保持稳健。另一方面，积极拓宽业务品类，调整产品结构，向创意化、个性化发展，推动了品牌的升级，新业务发展态势强劲，我们持续看好公司长期发展。我们根据公司半年报，调整了盈利预测。预计公司 18-20 年 EPS 分别为 0.90、1.17、1.49 元，对应 PE 31.0x、23.9x、18.8x（根据 8 月 17 日收盘价）。 
    风险提示：原材料成本持续上涨影响文具毛利；精品文创拓展不达预期；文具市场竞争加剧