日上以42.5%扣点率取得上海机场7 年免税店经营权，其中：(1)T2 航站楼合同期限2019 年1 月1 日至2025 年12 月31 日，其中T1 航站楼进出境免税2022 年1月1 日零时起始，卫星厅自启用日起始；(2) 合同期内保底销售提成410亿，上海机场年均免税租金收入58.6 亿，对应2017 年公司收入的72.7%。
    商业租赁增长潜力最优，预计未来免税提成超550 亿。上海机场的国际和地区旅客吞吐量持续全国第一。2018H1 上海机场出境旅客吞吐量同比增长11.5%至1865 万人次，较首都机场高出39.8%。出境旅客占比50.8%，商业租赁增长潜力优于对标机场。我们预计未来7 年免税提成贡献收入或超过550 亿元，大幅领先保底租金410 亿。
    2019 年免税提成或增17 亿，商业驱动新成长将开启。目前首年保底租金尚未披露，按照机场免税销售额提成进行预测，受益2019 年起执行新扣点率，T2 免税将贡献新增收入14 亿元。考虑T1 销售额增长，机场整体免税收入或增长17 亿元。预计2019 年公司净利润或超57 亿元，新一轮商业驱动的增长将开启，未来利润增量或主要由免税销售额提升推动。
    旅客吞吐量增速恢复，流量变现长期增长可期。2018H1 旅客吞吐量同比增长7.5%至3669 万人次，其中出境旅客同比增长11.5%。航空需求旺盛叠加5 月客运加班、包机和新航线申请恢复，预计2018 年上海机场旅客吞吐量增速或提升至8%~10%。旅客吞吐量增速恢复至两位数，流量变现推动商业驱动下的长期业绩增长可期。
    风险因素：免税销售额增长不达预期，时刻调减等。
    盈利预测、估值及投资评级。假设2020 年卫星厅投产增加10 亿折旧及约4 亿商业收入。免税招标落地，或开启商业驱动新成长。据此我们调整公司2018/19/20 年EPS 预测为2.23/2.96/3.03 元( 原预测为2.34/2.83/3.05 元)，对应PE 为28/21/20 倍。公司消费有关的商业驱动高确定性增长使得其稀缺性增强，维持“买入”评级。