上海机场作为长三角地区唯一国际航空枢纽，国际和地区旅客流量持续保持全国第一。2017年国际和地区客流3472 万人次，较首都机场2172 万国际旅客量高59.9%。我们预计2017 年上海机场旅客中转率突破12%，继续领先国内机场。2018Q1 上海机场出境旅客920.0 万人次，占旅客吞吐量51.3%，出境旅客消费能力较强，商业租赁等非航业务增长潜力优于对标机场。
    商业租赁贡献业绩增量，动力转换至消费。引进具有丰富机场商业运作经验的集成商、连锁品牌商以及国际知名旅行零售机构，商业租赁贡献主要业绩增量。受益于免税销售额较快增长，以及公司持续对商业零售品牌管理、场地优化和调整，2017 年上海机场商业租赁增长42.8%至29.9 亿，大幅领先航空性业务收入增长(6.1%)，业绩增长动力向消费转变。
    政策东风助力，商业租赁有望更上一层。上海市政府新闻发布会提出发挥上海机场国际航空枢纽优势，向国家部委积极争取，争取更多吸引境外消费回流的免税政策在上海先行先试，着力提升机场、码头等口岸免税店的盈利水平。如果利好免税政策在上海先行落地，上海机场免税商品销售交易额有望大幅提升，商业租赁业绩贡献有望加速。
    免税招标可期，或驱动长期业绩增长。中免收购日上上海51%股权落地，T2 免税到期后预计将很快重启招标。考虑公司拥有全国机场中最大的国际客流及百亿元级销售额规模，对标已完成招标的首都和白云机场，市场化招标下租金及提成率有望进一步抬升至45%，假设2019 年执行45%扣点，免税租金有望升至50 亿元以上，商业驱动下的长期业绩增长可期。
    风险因素：免税招标推进不达预期，时刻调减等。
    盈利预测、估值及投资评级。基于公司商业租赁增长强劲，T2 免税招标可期，假设2020 年卫星厅投产增加10 亿元折旧及约4 亿元商业收入，我们维持公司2018/19/20 年EPS 为2.34/2.83/3.05 元的预测，对应PE为23/20/19 倍。公司消费有关的商业驱动增长确定性高，使得其稀缺性增强，维持“买入”评级。