国际旅客量占比持续提升，航空性收入结构持续优化。2018Q1，上海机场完成起降架次12.40 万架次/+2.7%；完成旅客吞吐量1794.1 万人次/+5.5%；完成货邮吞吐量88.52 万吨/+3.1%。其中，国内、国际、地区起降架次增速分别为-0.8%、7.7%、4.0%，旅客吞吐量增速分别为1.6%、9.9%、8.0%。2018 年1 季度，上海机场国际及地区旅客吞吐量占比达到51.3%，较2017年全年增加1.7pct，根据民航局115 号文件，在上海机场时刻资源紧张的情况下，时刻优先分配给国际及地区飞行。我们认为，上海机场的国际及地区旅客量占比将持续增长，由于国际及地区旅客及航班起降收费均大幅高于国内旅客，我们预计上海机场航空性收入结构将持续优化。
    毛利率持续提升，非航业务增速超30%。2018Q1，公司营业收入同比增长20.35%，营业成本同比增长8.61%，三费同比下降43.2%，使得公司毛利率同比上升5.33pct。从2017 年报来看，公司非航收入占比超过50%，由于公司航空性业务量增速仅为个位数，而营收增速20.35%，故我们推测公司非航业务增速超30%。
    T2 免税经营权招标在即，非航高增长有望持续。根据2018 年2 月27 日中国国旅旗下全资子公司中免集团收购日上上海51%股权的公告，上海机场T2免税店至2018 年3 月31 日到期，参照此前北京首都机场的免税经营权重新招标结果，我们预计上海机场T2 免税店提成比率为45%，预计T2 航站楼免税店2018 年销售额55 亿元，考虑到合同签约与实际执行的时间差，我们预计2018 年下半年开始执行新合同，预计将增厚2018 年公司净利润4.1 亿元，相对于2017 年净利润弹性为11.2%。
    盈利预测及投资建议。预计公司2018-2020 年EPS 分别为2.35、2.54、2.84元，公司拥有全国最高的国际旅客量，当前占比已超过50%，且从时刻分配角度来看，占比继续上升概率较高，且公司毛利率大幅高于国内其他上市机场，且免税提成比率一次性提升后，业务可比肩国际枢纽机场。给与公司一定的估值溢价，对应2018 年PE25 倍，目标价58.75 元，维持“买入”评级。
    风险提示。免税招标不及预期，民航时刻收紧，正点率不及预期导致时刻受限等。