. “阳性”的极致：温氏养猪强在阳性技术和整合社会资源的能力
    温氏紧密型“公司+农户”的养殖模式，通过为合作农户提供养殖服务，实现将重资产的后端育肥环节委托外包，创造性地将自己的商业本质从养殖企业变成了养殖服务企业，绕过了养殖行业巨额资本投入的风险，在降低规模扩张成本的同时，还获得了利润最丰厚的后端育肥收益，最终在财务上的体现就是低固定资产、高营业收入、高成长、高ROA。温氏的成功在于有效整合了社会闲散的劳动力、资金、土地等，将“阳性技术”（例如育种、配合饲料、人工授精、疫苗等易融入渗透的技术）发展到国内领先水平。目前，年出栏一头猪的产能需投资1039 元，其中固定资产768 元，流动资金271 元，项目投资收益率约18.8%，回收期约8 年。温氏多年平均ROIC 高达23.95%，多年平均ROE 约25%，养猪规模增速15-20%，资产负债率20%左右。
    . 温氏养猪的工业化之路
    温氏股份“公司+农户”模式既帮助企业自身实现出栏规模的快速扩张，也帮助中国生猪养殖行业实现原始技术的积累和养殖效率的提高。特别是公司在2010 年推行的“倍增计划”，通过提高农户的机械化水平和生产技术，让合作农场主在不增加劳动力的情况下，获利保持了快速的增长，未来人均饲养量有望每年增长100-200 头，提高了工业化程度，奠定基业长青的基础。
    . 分部讨论：平台价值拆分
    公司作为行业双料龙头，当前黄鸡景气延续，生猪稳步扩张，赚取稳定现金流能力突出，其平台各项业务稳步发展，为更好地体现农牧龙头的平台价值，我们对公司进行分部估值：
    1、 生猪：我们预计2018-2020 年出栏2200/2700/3200 万头，今年将贡献42 亿元左右利润，周期底部给予20-25xPE 较合理，估值840 亿；三年视角下，规模增长率15-20%，给予15xPE 乃合理水平，估值1440 亿。
    2、 黄羽鸡：我们预计未来年出栏量稳定在8 亿羽左右，2018 年黄羽鸡板块将贡献利润27 亿，给予10xPE，对应估值270 亿。随着行业竞争的有序程度提升和消费升级趋势下，未来单羽盈利能力将有所提升，合理水平为2-3 元/羽，基于规模稳定角度10xPE 乃合理水平，三年后养鸡估值稳定在8*2.5*10=200 亿。
    3、 投资：按照可供出售金融资产的3 倍计算估值，根据一季报数值（61.8亿）计算，对应市值185 亿。基于三年角度，养殖业每年能贡献大量现金流，投资规模上升速度较快，三年后投资业务估值约可达到300 亿。
    4、生鲜：参考钱大妈2017 年销售额18-20 亿、估值6 亿的算法，保守预计温氏生鲜对应市值1 亿。基于零售格局暂未稳定，我们暂未给予明确的远期估值，但屠宰和生鲜店业务将是温氏未来最大的转型方向，有望在未来再造一个温氏，我们会保持紧密跟踪。
    5、其他业务：2017 年公司设备制造/乳品/兽药板块分别盈利3756 万/1767万/3.45 亿，参照相应行业平均估值水平，分别给予22、35、34xPE（TTM），对应市值为8、6、117 亿，考虑到内部抵消，给估值折价40%，即52 亿是当下比较合理的水平。三年的角度来看，设备制造、乳品和兽药的收入增速分别为53.6%、40.4%和7.8%。我们认为3 年后总估值可以达到80 亿。
    小结：生猪/肉鸡/投资/生鲜/其他业务当下分别估值840/270/185/1/52 亿，合计1348 亿；三年期分别估值1440/200/300/1/80 亿，合计2021 亿。
    盈利预测与估值：我们按照分部估值法可得出目前估值为1348 亿，对应18年22xPE，相较于现价具有24%空间。同时，我们提出三年期目标市值2041亿，较现价具有86%的空间，年化收益率23%，维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示：生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，突发大规模禽流感导致活禽市场关闭