报告期末，公司店铺数量为924家、较期初净增7 家；在渠道体量微增的基础上，营收增长主要受益于店效改善。分品牌来看，主品牌玖姿实现营收2.46 亿、同增34.73%，增速较2017全年增速提升24.24pct；新品牌斐娜晨实现营收0.38 亿、同增80.01%；尹默/安正延续稳增长，营收同比分别增长9.22%/12.81%至0.62 亿/0.26 亿；摩萨克及线上品牌安娜寇分别受渠道结构优化和产品风格调整影响，营收同比分别下滑38.18%/35.99%。分区域来看，营收占比近1/3 的传统强势区域华东区实现30.30%高增长，华北/东北/西南等第二梯队区域均延续双位数增长。受益于产品年轻化调整及性价比升级，主品牌基于渠道扩张及店效改善有望支撑收入端稳增长；斐娜晨、摩萨克等两大新兴品牌有望贡献收入增量。
    . 产品结构调整及线上占比提升小幅拖累毛利率，费用率管控得当。公司前期推进性价比提升策略，产品毛利率有所下滑；随着产品策略调整完毕，毛利率水平趋于稳定。一季度毛利率同降1.75pct 至68.83%，主要受产品结构调整及线上销售占比提升共同影响。从费用表现来看，销售费用率/管理费用率同比分别降低2.64pct/2.60pct，带动期间费用率下滑5.08pct 至39.63%。
    . 淡季下单压缩订货成本，存货规模同比有所提升、货款结算及预付货款拖累经营性现金流表现。在产品性价比提升的基础上，为合理控制订货成本、维持毛利率稳定，公司推行错峰下单策略。受产品入库增加影响，报告期末存货规模较上年同期增加0.68 亿至4.45 亿。同时，一季度公司经营性现金流量净额同比降低6,191.67 万至-480.59 万，其中报告期集中支付上年冬装成衣结算货款6,642 万、本年同比提前下单备货预付货款1,201 万。
    . 在主品牌效率改善、新品牌加速扩张的背景下，我们预期乐观；后续以多品牌并购为主的战略发展有望进一步打开成长空间。我们看好公司“夯实根基+聚合外力”的时尚产业集团发展策略，预计2018/2019 年EPS 为1.24 元/1.62 元，对应PE 估值为17 倍/13 倍，维持“买入”评级。
    风险提示： 1、多品牌运作的风险；2、存货累积的风险；3、原材料价格波动的风险。