水产、猪料表现靓丽，促饲料业务强劲增长。2017 年，公司饲料销量849万吨（+15.77%），收入265 亿（+22.43%），毛利率同比提升1.86 个百分点至10.94%，实现强劲增长。原材料成本先降后升，但公司凭借出色的采购和配方调整，并未受损，甚至优于行业，细分来看：
    （1）水产料高增长叠加结构优化，毛利率大幅提升。水产料估计250 万吨（+22.72%），是最主要的利润拉动因素，高端品种增速高于40%，结构进一步优化。毛利率提高4.1 个百分点，估计水产料贡献利润8 至9 亿。
    （2）猪料进入爆发期。猪料销量估计150 万吨（+31.49%），毛利率较平稳。山东大信的整合增强了公司在北方的综合实力，前期猪料业务持续投入，现已到爆发期，17 年四季度增速较前期进一步提升，配合猪肉供应继续增加，猪料2018 年或有更佳表现。估计猪料贡献利润1 亿以上。
    （3）禽料行情低迷，保持稳增。禽料估计450 万吨（+7.78%），行情低迷加上环保压制，增长和毛利水平均承压。估计禽料贡献利润1.5 亿左右。
    水产动保快速增长，养猪业务微利。水产动保业务作为公司近年来的新兴业务，在水产景气时期保持高增长，营收3.95 亿（+37.48%），毛利率49.73%，估计利润贡献过亿。生猪出栏46 万头（+43%），猪价年度均价下降3.5 元/kg至15.05 元/kg，加上出栏肥猪中外购仔猪占比超过60%，进一步削薄盈利，养猪业务估计微利。
    费用增长平稳。2017 年公司销售、管理和财务费用率3.3%、3.2%和0.25%，分别为10.7 亿（+40.7%）、10.5 亿（+38.5%）和0.8 亿（+14.5%），前二者有0.5 个百分点左右的增加，在销售高增长的情况下，我们认为公司费用率增长合理且平稳。
    年报发布同时，公司也公布二期核心员工持股计划以及员工跟投计划。核心员工持股计划二期存续期规划4 年左右，计划不超过30 人参与，规模不超过8851 万（其中5000 万来自自筹，对应当前股价约总股本0.23%）。另外员工跟投计划通过成立总部、大区跟投平台，鼓励员工与公司合资设立公司，共享收益。核心员工持股加强重点人才与公司的利益绑定，跟投计划能够激发高层至基层员工的积极性并理顺利益关系，我们认为新的激励机制有望保持公司凝聚力。
    2018 饲料预计保持高增长，猪稍有压力。2018 年，饲料行业背景整体较好：水产价格继续景气，猪处于后周期，禽同比改善，行业周期背景友好；公司层面，前期高投入猪料已迎来爆发期，水产料随下游水产价格持续有望保持高增长。除养猪业务猪价下行致短期利润承压外，2018 年公司整体预期维持高增长态势。
    投资建议：公司是饲料行业中经营管理能力最卓越的公司之一，随水产、猪行情持续，有望维持高增长。经调整，预计2018 年至2020 年EPS 为0.98、1.31 和1.70，对应2018 年4 月19 日收盘价格 PE 24.9、18.5 和14.3 倍，维持“买入”评级。
    风险提示：农产品价格波动，天气异常