费用端，成本支出亦显著优化（成本收入 24.46%，同比-1.45pcts），拨备前利润实现同比增长 9.2%。风险端，资产质量实质性改善下，仍持续增加拨备计提（1241 亿，同比+44%），全年拨备覆盖率大幅提升 17pcts 至 154%。
    下半年息差加速改善，资产收息率表现突出。根据平均收/付息率表格计算，工行下半年净息差 2.29%，环比上半年+13BPs。利用期初期末平均法测算，4Q17 净息差亦环比提升 5BPs。因素分解发显示：资产端表现突出，生息资产收息率 3.74%（+13BPs，HoH），主要是贷款收息率大幅提升 21BPs，拉高净息差 9BPs。负债端，计息负债付息率 1.56%（-3BPs，HoH），主要是存款付息率下降 2BPs，但由于结构因素负债端整体拉低净息差 1BP。
    不良实质改善，拨备短板扭转。2017 年，工行不良贷款实现双降（不良余额/不良率分别-92 亿/7BPs）。我们测算，上/下半年公司加回核销后的不良生成率分别为 0.60%/0.63%，较 2H17（0.73%）有明显改善。此外，作为资产质量先行指标的关注贷款率和逾期贷款率全年-0.52pct 和-0.64pct。与此同时，工行大幅增加拨备计提（1241 亿，同比+44%），下半年拨备覆盖率超过 150%达到 154%。结合拨备新规，我们认为过往作为短板的拨备项目，下阶段有望扭转为加速核销和利润释放的有力基础。
    战略业务再上台阶，协同效应明显。①大零售战略：负债端个人金融资产总额 13 万亿，居可比同业前列，资产端个人贷款年增量 7493 亿（同比+17.9）；②城市行战略：2017 年 80 家重点城市行净利润、拨备前利润、存款和贷款贡献度分别达到 90%/82%/78%/76%（业绩发布会公布）；③国际化战略：全年境外机构总资产增加 522 亿美元（增速 17%，高于全行9pcts），实现税前净利润 39.18 亿美元，占集团比重 7%（同比+0.8pct）。④e-ICBC 3.0 战略：网络金融交易额 646 万亿（笔数占比 94.86%，同比+2.86%），融 e 购电商平台实现 GMV 突破 1 万亿元，2017 年主推的网络融资业务，余额已超过 8400 亿。
    风险因素：宏观经济超预期下滑；资产质量改善趋势不持续。
    维持“买入”评级，目标 8.6 元（H 股 10.68 港元）。2018 年强监管格局和流动性紧平衡环境延续，工行稳健经营和负债端优势更显突出。去年以来，工行发展愿景与五大战略进一步明确，看好公司由大行向强行的加速转变。维持公司 2018/19 年 EPS（归属于普通股股东口径）预测为 0.86/0.94元，当前股价对应 2018 年 6.94X PE/0.92X PB。维持目标价 8.6 元，对应2018 年 1.32X PB（合 H 股 10.68 港元）。