ROE 快速回复，PB 估值有提升空间，股息率高具备吸引力。截至2017 年底，公司每股净资产6.0 元，当前A、H 价格对应静态PB1.1、0.9 倍，动态PB1.0、0.8 倍；2017 年公司ROE7.1%，预计2018 年提高到8-10%，对应2018 年PB至少在1.1 倍。2017 年度公司派息0.50 元，派息率119%，当前价格（A、H）股息率分别为7%和9%，具备充足吸引力。
    原油新增探明储量首次为正，天然气产量快速增长，2018 年勘探开发与炼油支出快速增长。2017 年，公司原油储量替代率116%，原油新增探明储量10 年来首次实现正增长。原油产量-3.2%，天然气产量+19.1%，Q4 天然气产量进一步提速。原油加工量+1.3%，汽油、煤油、柴油产量分别+1.2%、+5.5%和下跌，公司炼油规模和成品油产量份额缩小。国内成品油总经销量+2.9%，低于市场消费平均增速。2018 年，公司计划资本支出1170 亿元，同比+11.7%，其中勘探开发板块+54%，炼油板块+37%，另外两个板块支出减少。
    油价80 美元以下运行，公司业绩与之正相关。2009 年国家调整成品油定价机制后，压制公司炼油板块盈利的政策因素消除。公司各板块盈利能力在中低油价（80美元以下）环境中与油价走势高度相关：1）勘探与开发盈利与油价直接相关，预计2018 年公司勘探与开发板块扭亏；2）行业景气度不变前提下，炼油板块赚取稳定毛利率，油价越高吨加工利润越高。2018 年，预计公司炼油开工率继续提升，炼油毛利或继续小幅提升；3）市场环境不变前提下，营销板块赚取稳定价差；4）化工板块产品价格跟随油价上涨，供给侧改革背景下价差趋于扩大。
    应对民营冲击，中石化加油站新模式。2018 年是民营大炼化项目投产元年，中国石化牢牢把控成品油营销网络，两条腿走路应对冲击：1）与新兴民营炼化企业签订成品油销售框架协议。缓解初期压力；2）与现有民营加油站合作，展开“他有我营”战略，扩大销售网络和品牌影响力，占领先机。
    化工行业景气2019 年前有支撑。在国内环保压力和供给侧改革两方面压力下，我国化工项目投资成本和投资周期明显提高和拉长。2016-207 年以来的高盈利空间，虽然已经开始吸引新项目建设的冲动，但是与上一轮产能扩张有所差别：1）投资周期拉长。最短的项目建设周期从1 年不到拉长到1.5 年，以往需要2-3年建设的项目，现在可能需要4-5 年（项目审批、用煤指标、土地指标、入园区要求等）；2）投资主体趋于集中。地方政府更加倾向把项目批给规范的龙头大企业，降低环保风险。从当前投资进度来看，预计烯烃、芳烃产业链整体景气度2019 年有支撑。
    风险提示。国际油价大幅攀升的风险；公司管道资产剥离的风险；上游成本快速攀升的风险；化工行业景气度受贸易争端拖累的风险。
    盈利预测及估值。我们预计近两年国家油价保持中游水平，且趋势向上，对炼化行业盈利形成利好；另一方面，公司针对民营冲击采取积极的应对战略，体现其卓越的战略眼光和竞争力。我们调高18-19 年预测至0.65/0.76 元，原为（0.53/0.60 元），新增2020 年预测0.80 元，当前价格对应PE11/9/9 倍（A 股），港股8/7/7 倍，PB 分别为1.0/0.8 倍，参考国际同行估值，按照PB=1.2-1.3 倍，给予公司目标价8.25元，维持A股和港股“买入”评级。