主要内容及观点：
    1. 2017 年的主要变化：（1）外延提速：超市新开47 家、百货3 家，收购四川梅西商业；（2）优化组织结构与激励：由总部集中管控模式变为各省独立事业部，合伙人制度目前推广至20 多家门店，我们预计2018 年覆盖60%门店，且涵盖采购、选址等部门，2019 年门店全覆盖；（3）云猴网年底关停，电商业务并入超市，对接新零售。
    2. 2018 年的弹性机会：
    （1）开店再加速，多业态协同巩固龙头地位：区域上做实湖南广西，做强江西、四川，做稳重庆。①超市：湖南区域市占率达30%-35%，我们预计1-2 月同店增长1-2%，2018 年开店近100 家（下半年有望推出第四代卖场），2019-20 年进一步提速，40%-50%在湖南；鲜食演义目前门店19 家，我们预计2018-19 年将达60 家、120家，结合云猴精选加强线上业务。②百货：我们预计未来3 年开店15 家共120 万平米，以购物中心为主；我们估计梅溪新天地（其中25 万平米商业归属上市公司）2017年GMV 超11 亿，2018 年有望大幅减亏、2019 年有望盈利。
    （2）业绩弹性空间大：①净利率回归：2017 年净利率仅0.87%，而2009-14 年均在2.5%-3.6%之间，我们预计未来3-5 年有望逐渐恢复至历史平均水平；②2018 年业绩增量主要来自：我们测算，电商止亏和梅溪湖减亏贡献近5000 万元、关店损失减少贡献1000 多万元、梅西商业扭亏，以及公司自身毛利率改善（获取更优交易条件、优化营销策略等）、加强费用管控（优化组织结构、合伙人制等）带来的内生增效，我们初步预计以上合计有望贡献2018 年超1 亿的净利润增量。
    （3）腾京步合作：我们预计三方围绕“存量里做增量”、供应链整合、变现线下流量（数据资产）三方面展开。①与腾讯：加强会员数字化，不仅是单向赋能于公司，而是可联合其他零售企业打造生态赋能；②与京东：家电供应链（特别是小家电）、达达到家、京东旗舰店等；③进度：我们预计4 月底落地O+O 智慧零售标杆店（O+O订单占比5-10%），6 月底顾客数字化（精准营销、智慧停车、智慧收银等），9 月底结合京东智慧供应链实现商品数字化、外省物流合作；考虑到京东与公司2017 年均已有新零售业态（7fresh、鲜食演义），我们预计未来不排除推进类比新业态的可能。
    维持对公司的判断。①民营机制优：公司深耕湖南和广西区域成为综合性商业龙头，依托线下品牌、渠道、供应商、消费者等优质资源，积极推进全渠道转型，体系完善、战略清晰、执行力强且有灵活有效的民营机制保障；②展店提速：公司2017 年收购梅西商业，预计2018 年新开超市近100 家、百货4 家，兼顾省内、外布局；③新零售赋能增效：引入腾讯、京东各参股6%、5%，务实推进智慧零售，有望发挥腾讯流量与技术优势、京东仓配与供应链优势，提升公司经营效率。
    维持盈利预测。我们预计2018-2019 年净利各2.8 亿元、4.1 亿元，EPS 各0.33 元、0.47 元，同比增长87%、44%；公司目前124 亿元市值对应2018 年PE 约44 倍，PS约0.66 倍。考虑到公司经前期经营调整，2018 年展店速度、合伙人制、数字化转型均有望加速推进，及参考同业估值，给予2018 年1 倍PS，对应23 元的目标价，维持“买入”的投资评级。
    风险提示。外省培育期拉长；区域竞争加剧风险；智慧零售合作进展及效果的不确定性。