利润水平较低是采购加价(8%~10%）计入成本所致。17Q3~18Q2 一年过渡期实行采购不加价，过渡期结束之后中免统一采购，其盈利能力得到有效保障。
    收购日上上海51%股权，增厚报表业绩；整合批发业务，强化规模优势。日上上海经营的免税店包括浦东T1/T2 及虹桥机场免税店，其中浦东T1 合同2021 年底期，浦东T2 和虹桥2018 年3 月底到期，预计T2、虹桥近期招标。资产评估仅测算浦东T1，18~21 年预计营收43~63亿元，净利润5~7 亿元，毛利率23%~24%，净利率12%。浦东T1 和T2 规模相当，(T2+虹桥)免税规模预计略超T1，若新合同扣点率提升至40%左右，与采购不加价效应相抵，可实现净利润约4~5.5 亿元。预计18 年日上上海净利规模约9~12.5 亿元，归属国旅业绩3.8~5.3亿元。过渡期结束后，中免统一采购，每年可得采购利润7~10 亿元。
    预计公司18Q1 业绩超预期：参考今年春节假期进店客流量及销售额同比增速超预期，今年Q1 海棠湾离岛免税店业绩高增长可期待，叠加Q1 首都机场交接免第一个月租金，较高的净利润增速值得期待。此前担心Q1 中国国旅位于近期高点，但参考三亚数据新高是常态化，以及春节黄金周第六天客流负增长对应营收增速超20%，消费升级及提价效应明显。预计日上上海交接并表后，可稳健期待其他利好因素催化。
    公司与日上上海合作尘埃落定，多重利好持续发力，规模效应逐渐凸显，坚定看好中国国旅。短期看，18 年是海南建省30 周年，有望新开离岛免税店；中期看，公司免税规模持续扩大，毛利率有望提升。长期看，(1)国企改革效应持续释放；(2)跨境电商平台“回头购”有望放开增厚业绩；(3)北京临空免税城2020 年建成。预计18-19 年EPS 分别为1.82、2.21 元/股，对应当前股价的PE 分别为29、24 倍，维持"买入"评级。
    风险提示： 1. 免税政策发生不利变动的风险；
    2. 合并后公司内部协同不达预期。