（1）分版块来看：海棠湾子公司H1 实现营收31.34 亿元/+24.22%，公司披露可比口径归母净利润4.66亿元/+23.8%，带动中免公司H1 业绩至12.82 亿元/+20.6%，弥补了旅行社板块净利润下滑的不利影响，贡献显著（2）分季度来看：考虑到一季度业绩的较低成长（17Q1+3%，海棠湾去库存带来的毛利率波动及利息收入的递延等），单看二季度，公司实现净利润5.82 亿元/+41.9%，剔除日上并表因素，内生净利润5.3 亿元/+30.0%，业绩增速提升明显。
    机制+人员+激励到位带来质变，公司有望进入新一轮业绩释放周期：1）作为央企龙头之一，中国旅游集团身负众望，做大规模和市值，做强业绩是应有之义，对下属各上市公司平台的管理也会有所考量 2）管理能力持续大幅增强：继今年初，公司新任董事长等管理层上任以来，公司陆续从外资引进了COO 等核心高管，各二级部门的领导亦采取市场化招聘的方式大力招揽人才3）激励制度的突破：目前公司除董事长外核心高管已取消限薪，从外资引进人才亦推进了较为市场化的考核及薪酬管理，薪酬与公司业绩等指标挂钩后，将大幅提升核心团队主观能动性。
    我们维持之前观点，公司有业绩及估值双升的大机会，后续仍将亮点频出：业绩来看，1）过渡期的逐步落实带动业绩超预期可能：高扣点/保底的时间延后，有利公司业绩释放，T2/T3 按规则可拥有的几个月到半年，甚至一年的过渡期带动17 全年业绩超预期的可能；2）海棠湾：高增长已在二季度开始体现，随着九月份品类调整，将继续优化商品的吸引力及结构，毛利率的提升有望发力；3）随着北京、香港的落地，毛利率提升的速度及幅度均有望超出市场预期，带来业绩跃升的机会，亦有望带来北京/香港店盈利超预期；估值来看，1）上海机场店将于18 年3 月到期，公司工作已经启动，有北京经验借鉴，落实时间及方式均有可能超预期，上海机场店体量比北京更大，将进一步催化市场情绪；2）公司已拥有5 张市内店牌照，正积极争取政策进突破，北京店最快有望在明年落定，将打开公司免税业务成长的更大空间。
    财务预测与投资建议
    考虑北京机场及香港机场的并表（考虑T2 六个月过渡期）维持公司17-19年EPS 预测1.18/1.37/1.65 元，维持公司17 年31 倍PE，目标价36.58 元。
    风险提示 海棠湾增速、机场过渡期谈判低于预期、上海免税招标不确定性等。