中免的业绩增长主要来源于日上并表+三亚客流增长：①日上（中国）于17 年4 月起并表，报告期内贡献营收13.62 亿元以及归母净利5205.28 万元，剔除后公司内生营收及归母净利增速分别为9.19%和12.74%。②报告期内三亚市内店公司实现收入32.28 亿元（+24.92%），归母净利4.66 亿元（+23.94%）。受益上半年三亚旅游客流回暖，加之公司16 年取消旅行社合作形成低基期，海棠湾购物人次、收入和业绩均实现较大增长。
    2017 年上半年公司整体毛利率29.53%（+1.69pct.）；销售及管理费用分别同比增长64.69%和2.50%，主要系收购日上（中国）所致；财务费用由-175 万元降低至-2704 万元，主要是汇兑收益大幅增加所致。
    中标多地机场提升整体规模，引入国际化人才为管理层注入新活力
    ① 中免3月收购日上（中国），4月中免-拉格代尔公司中标香港机场烟酒标段，7月与日上（中国）分别中标首都机场T2和T3进出境免税店，进货规模上的提升有望带来更强议价权，且日上本身毛利率更高（约60%），中免毛利率还有提升空间。② 16年2月放开机场进境店招标后，中免先后中标昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐机场进境店，巩固龙头地位，关注后续上海浦东（免税合约18年3月到期）等机场招标情况。③海棠湾河心岛项目于年初开工，预计年内实现结构封顶，招商方案已编制完成并正在与商户接洽，建成后将与海棠湾共同构成旅游综合体，有望大幅提升海棠湾的获客能力和游客停留时间。④ 年初管理层换届，免税板块（尤其是三亚海棠湾）引入多位国际化人才，管理升级的红利有望逐步释放，海棠湾的管理理念后续有望在旗下全部免税店内实现统一。
    结论：
    公司是我国免税龙头兼A股唯一免税标的，受益海外消费回流大趋势，今后有望拿下更多机场。对标Dufry，营收规模扩大的同时毛利率有较大提升空间，公司业绩有望持续提升。我们预计公司2017年-2019年的营业收入分别为278.13亿元、322.52亿元和358.02亿元，归属于上市公司股东净利润分别为21.52亿元、24.66亿元和30.47亿元，每股收益分别为1.10元、1.26元和1.56元，对应PE分别为25.27X、22.05X、17.85X，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：免税政策不达预期，项目中标不达预期，管理效率提升不达预期