根据公司公告，公司主要产品咬胶的原材料为生牛皮、鸡肉、淀粉等，上半年受益于原材料价格走低，毛利率较去年同期显著上升：2017 年上半年公司综合毛利率32.6%，同比上升约5.8pct。
    分产品，主要产品拆分如下：
    1）畜皮咬胶：2017H1 实现营业收入1.48 亿元，同比上升1.62%，毛利率31.3%，同比上升约5.8pct；
    2）植物咬胶：2017H1 实现营业收入1.12 亿元，同比上升12.8%，毛利率35.16%，同比上升约5.6pct；
    3）肉质零食：2017H1 实现营业收入425.4 万元，同比下降28.79%，毛利率20.04%，同比上升约3.33pct；
    4）鸟食及小动物：2017H1 实现营业收入411 万元，同比下降25.97%，毛利率25.04%，同比上升约1.53pct；
    2. 国外渠道完善，国内逐渐铺开。公司收入以外贸为主，根据公司招股书，2014-2016 年国外收入占比均超过95%。国外销售公司以ODM为主，自主品牌为辅：根据招股书，2014-2016 年公司ODM 收入占国外销售收入比例持续上升，分别为95%、96%及97.7%，依靠稳定的产品性能，公司与Spectrum Brands、Pet Matrix LLC 等品牌商建立长期合作关系，根据公司招股书，前五大客户2014-16 年占收入的比重均超过90%；另一方面，公司自主品牌“PEIDI”、“MEATYWAY”在加拿大沃尔玛销售，根据招股说明书，2014-16 年销量稳定。国外宠物市场成熟，每年增速稳定，公司通过不断研发新产品提高向品牌商的供货量及自主品牌的推广，国外市场仍有较大成长空间。
    国内渠道逐渐铺开：公司通过设立宠物实体店及与电商合作，国内渠道逐渐铺开，国内销售额高速增长。根据2016 年中国宠物白皮书数据，我国宠物市场处于高速发展期，目前市场规模约1200 亿元，有望2020年规模超过2000 亿元，公司重视产品质量管理，并参与制定了国家标准《宠物食品—狗咬胶》，在宠物咬胶领域具有较大的影响力，随着国内渠道的逐渐铺开，公司有望受益于高速增长的国内市场。
    3. 整合全球资源，成本质量两手抓。根据公司2017 年半年报，公司通过在越南建立生产基地、向乌兹别克斯坦采购畜皮咬胶半成品，降低人力及原材料成本，提升公司的盈利能力；在新西兰投建生产基地，依托当地丰富的原材料及无污染的环境，提升产品质量，进一步满足下游品牌商及消费者不同的需求。通过全球布局，整合资源、扩张产能，公司一方面降低了成本，另一方面提高了产品质量，业绩有望进一步增长！
    ■投资建议：我们预计公司2017-2019 年实现归属于母公司净利润1.07亿元、1.35 亿元、1.69 亿元；对应2017-2019 年EPS 分别为1.34 元、1.69元、2.11 元，我们给予“买入-A”评级，6 个月目标价45 元。
    ■风险提示：原材料价格波动风险，下游核心客户采购量下滑。