其中2017Q2实现收入/净利润23.66 亿/2.82 亿元，同增20.97%/5.07%。成本端：2017H1毛利率为40.19%，同增1.97PCTs。其中2017Q2 毛利率同增3.57PCTs 至38.43%。费用端：销售费用率为17.73%，同增2.48PCTs，主要原因在于2017H1 电商业务推进产生的运营投入费用明显提升以及内部结构调整带来的薪酬费用增加；管理费用率为5.51%，同增0.89PCTs；财务费用率为-1.06%，同增0.14PCTs。销售费用增幅较大致2017H1 净利率下降1.14PCTs至11.93%，其中Q2 净利率下降0.13PCTs 至11.72%。
    电商业务高速增长拉动收入增长。按渠道拆分，2017H1 电商增长51.12%至12.18 亿，贡献整体收入增长5.54 亿中的4.12 亿（74.3%），线下业务同比增长4.62%至32.15 亿，拆分测算同店增长约2%-3%、门店面积增长约1.5%-2.5%。按业务拆分，休闲服饰业务增长平稳，收入同增5.40%至21.53亿元；儿童服饰业务快速提升，收入同增24.97%至22.47 亿元，收入占比首次超过休闲装。展望全年，考虑到下半年双十一等节日的分布，预计电商业务收入仍将保持平稳高速增长，童装和休闲装业务下半年望延续中单位数增长，整体来看公司收入增长较快。费用层面，由于电商收入增长带来的相关费用快速增长，净利润率或将小幅下滑，全年净利润增速预计在0-10%。
    公司存货周转率略有好转，应收账款周转率有所改善。2017H1 公司存货24.04 亿元，存货周转天数为156 天，总体来看比历史平均略高，但相比1季度略有好转。2017H1 应收账款周转天数为63 天，相比去年同期和今年一季度都有较明显改善。
    公司从去年四季度至今坚持苦练内功，主要体现在两个方向：期货转现货+订货会模式创新。考虑到公司处于模式不断优化的改善期，预计2018 年公司收入和业绩有望继续改善势头，具体来看：
    （1）公司加快推进期货制向现货制转型，规划于2017 年森马品牌实现50%期货制+50%现货制模式。其中，期货制提供高性价比基本款产品，现货制通过快速采集元素/打版制衣/铺货到店，提供快捷透明时尚产品。“期货+现货”模式从中长期看有利于改善公司终端渠道库存结构，提升品牌快速反应速度。
    （2）公司于今年进行了订货制的革新，在原有的春夏秋冬四次订货会间隙各增加一轮订货会，即由一年四次订货会新增至一年八次订货会。新增的四次订货会主要采取线上订货的形式，主要销售反映当季流行趋势的热销产品，且供应商为能够满足小批量、快交货要求的中小供应商，因此交换周期可以缩短至一个月甚至一周。同时，公司通过调节加盟店的退换货比例来调动加盟店的积极性。当公司希望重点推出某类新品但加盟商意愿不强时，通过加大退换货比例调动加盟商积极性，保证重点款式推进；当加盟商对当季新品表现出较高兴趣时，降低退换货比例，库存风险由加盟商承担。
    风险因素。1. 休闲服饰转型效果低于预期。2. 童装/电商销售低于预期。
    盈利预测及估值。公司品牌功底扎实，是国内休闲服装/童装双龙头。通过推进模式变革，不断加快供应链反应速度，提升上新频次，更好掌控和匹配消费者实时需求，提高终端售罄率和库存管控能力。考虑到公司模式更新仍处于不断优化改进过程中，总体判断公司质地良好，未来保持继续关注和跟踪。维持2017/2018/2019 年EPS 预测0.58/0.66/0.75 元，维持“增持”评级。