二季度单季实现营业收入 13.14 亿元，同比下降 5.83%；二季度归母净利润 6658 万元，同比增长 651.33%。诚通凯胜园林6 月份开始并表，贡献营业收入 1.20 亿元，实现净利润 2440.86 万元。我们预计随着公司造纸主业景气度回升，诚通凯胜园林订单向业绩转化加快，下半年公司业绩将继续保持高速增长。
    毛利率大幅提升，经营性现金流明显改善。上半年公司综合毛利率 23.13%，较上年同期上升 7.13 个 pct；其中纸浆造纸业/林业/房地产/建筑安装/市政园林业务毛利率分别为 22.91%/-0.15%/43.32%/13.25%/2.19%/22.47%，同比+8.62/-13.71/+1.22/-2.15/-3.99/N.A.个 pct，综合毛利率上升系纸浆造纸业销售量价齐升，高毛利园林生态业务开始贡献业绩所致。三项费用率 4.63%，同比上升 0.99 个 pct，其中销售/管理/财务费用率分别+0.21/+0.53/+0.25 个 pct，管理费用率上升系公司研发投入增加及湘江纸业搬迁安置员工后续支出所致，财务费用率上升系汇兑损失影响所致。综合净利率 3.25%较上年同期大幅上升 2.68 个 pct。上半年公司经营活动产生现金流量净额为 6.03 亿元，同比增长 11.59%，收现比为 81.94%，同比大幅+13.97 个 pct，主要系公司纸产品市场向好，收到现金同步增长所致。
    诚通凯胜园林背靠央企优势明显，订单实现大幅增长。全资子公司凯胜园林实际控制人为诚通集团，凭借业内稀缺的央企背景在融资便利性、资金成本、拿单能力、其他央企合作等方面均有明显优势，规模有望迅速扩张。自去年起已经陆续斩获宁波海洋科技城 120 亿框架协议、13 亿泸溪沅水绿色旅游公路 PPP 项目、50 亿环绿城南宁森林旅游圈七坡板块项目框架协议等，目前在手公告订单（含框架协议）共计 187.2 亿元，为凯胜园林去年收入的 27.9 倍，订单保障充足，预计后续在实际控制人支持下订单有望加速增长，同时定增配套募集资金 22.91 亿元到位情况下大型框架协议有望顺利落地，未来业绩高速增长可期。
    造纸主业景气大幅提升，资产置换助力扭亏为盈。文化纸受行业供求关系恶化影响，公司 12 年以来基本处于亏损状态。2017 年起文化纸景气大幅提升，公司于今年一季度连续三次提价，销售毛利率大幅提升。公司 15 年底完成资产置换，剥离大幅亏损的骏泰纸业，置入岳阳安泰、岳阳恒泰、宏泰建筑，三者2016 年合计贡献利润 723 万。同时对子公司湘江纸业进行搬迁升级，预计今年投产，搬迁造成的损失有望消除。行业景气提升+剥离亏损子公司，造纸业务业绩下半年有望继续大幅好转。
    投资建议：我们预计公司 2017-2019 年归母净利润分别为 3.2/5.7/7.2 亿元，对应 EPS 分别为 0.23/0.41/0.52 元，当前股价对应 PE 分别为 38/21/17 倍，考虑到公司央企园林的稀缺性与未来业绩高成长性，给予公司目标价 10.25 元（对应 2018 年 25 倍 PE），买入评级。
    风险提示：PPP 及框架协议落地不达预期风险，业务整合风险，纸业复苏持续性不达预期风险 。