■死差益推动内含价值稳定增长。2017 年上半年公司内含价值达到6975 亿元，较年初增长7%，其中贡献占比最大的是新业务价值（368 亿元，YoY+31%）和内含价值预期回报（245 亿元），死差益推动内含价值稳定增长。预计未来受益于产品结构持续优化、有效人力增长，2017 年下半年公司内含价值增速将持续提升。
    ■产品结构改善促进价值增长。2017 年上半年中国人寿新业务价值同比增速 31%，我们认为主要原因包括一是产品期限拉长，结构不断优化，二是个险季均有效人力较2016 年底增长39%，三是5760 亿剩余边际将持续释放。
    （1）聚焦期交改善结构。2017 年上半年公司期交保费同比增速达到10%，十年期及以上首年期交保费同比增速8%（占比则达到53%），公司产品期限持续拉长，业务结构有所改善，预计2017 年下半年期交业务继续是公司发展的重点，全年期交保费增速有望达到12%以上。
    （2）营销员提质扩量，个险价值提升。2017 年上半年公司营销员数量达到158 万人，较2016 年末增长约5.6%，个险渠道季均有效人力较之2016 年底增长39%，推动个险实现保费收入2273 亿元（YoY+28%），个险保费占比达到65%，2017 年上半年个险新业务价值率达到44%，比去年同期提升5 个百分点，个险渠道新业务价值同比增速达到29%，占比达到91%，维持较高水平，推动新业务价值整体持续提升，预计2017 年全年营销员人数同比增速将在10%左右，个险保费增速将为30%左右，从而带动新业务价值增长30%左右。
    （3）剩余边际将稳定释放。公司首次披露剩余边际，截至2017 年上半年公司剩余边际达到5760 亿元（YoY+11%，平安5453 亿元）。公司保险产品期限拉长，回归保障，将带来剩余边际未来长期稳定释放。
    ■投资浮盈改善，总体保持平稳。2017 年上半年公司净投资收益率为4.71%（同比持平），总投资收益率为4.61%（同比提升0.24 个百分点），主要原因为公允价值变动损益大幅提升，投资浮盈改善。
    （1）股票基金占比有所提升。2017 年上半年公司投资资产规模达到2.5 万亿（YoY+5%）。资产配置方面，固收类资产配置占比维持在78%，其中债权型金融产品占比提升约4 个百分点至9%左右；权益类投资占比达到19%，较之2016 年末提升约2 个百分点，其中股票和基金配置比例由2016 年末的10%提升至12.7%。
    （2）投资浮盈大幅改善。2017 年上半年投资浮盈大幅改善，公允价值变动损益转负为正，推动公司实现总投资收益566 亿元（YoY+11%），总投资收益率达到4.61%，预计全年公司净投资收益率将维持4.7%左右水平，总投资收益率将为4.75%左右。
    ■寿险利润预计将迎来释放。2017 年上半年公司补提寿险责任准备金109 亿元，补提长期健康险责任准备金22 亿元，合计减少上半年税前净利润131 亿元（平安154 亿元），预计中债国债十年期到期收益率750 日移动平均将在2017 年四季度迎来3.11%左右的拐点，寿险利润未来将逐步释放。
    ■投资建议：买入-A 投资评级，预计中国人寿2017-2019 年归母净利润同比增速达到20%、22%、21%，EPS 分别为0.82 元、1 元、1.21 元，6 个月目标价为34 元。
    ■风险提示：保费增速趋缓/股票投资亏损/准备金释放低于预期