■费用大幅增加导致利润下滑。公司上半年营收（同比上升143%）与归母净利润（同比下降）分化，主要有两个原因：（1）公司2016 年同期收到的搬迁补偿款，导致营业外收入达到6.2 亿元，若剔除该因素，扣除非经常性损益的归母净利润同比下降30%。（2）公司物流业务的快速扩张带来了费用的提升，导致物流板块的毛利率由去年同期的22%骤降至10%。
    ■线上线下发力物流，加速扩张打造闭环。2017 年上半年物流业务带来收入32 亿元，同比增长578%，占总营业收入之比由去年同期的20%大幅上升至56%。目前公司的传化网已在线上线下打通闭环，并且发展迅速。（1）线下端，公司不断扩张其公路港网络。截至2017 年6 月末，公司公路港已布局33 个（比年初增加7 个），港内物流企业6538家，日均吞吐量71 万吨，日均货物价值142 亿元，公司分拨中心累计达到36 个，路港驿站达到643 个，互通线路94 条。（2）线上端，陆鲸与易货嘀打造互联网物流。公司的线上物流平台主要依托陆鲸和易货嘀这两款互联网产品。截至2017 年6 月末，陆鲸平台上司机用户达到133 万，货代用户13 万，日活跃司机5.9 万，日发货5.8 万条，与年初均有大幅上升。中报期内，易货嘀实现平台交易额3.6 亿元，营收2.7 亿元，交易额月复合增长率超过20%。我们认为，随着前期开工的公路港陆续投入运营以及线上产品用户数提升，公司物流业务的毛利率将逐步回升。
    ■支付牌照落地，助力转型科技金融。公司积极从事保理、经纪、融资租赁等金融业务，2017 年上半年实现业务收入1087 万元。中报期内公司发布公告称，子公司传化支付接到中国人民银行通知，其第三方支付牌照正式获批。我们认为，支付牌照的落地将进一步促进公司向金融转型。（1）公司线上与线下的物流支付场景均十分丰富。在获得第三方牌照后，传化支付将进一步打造涵盖货主、货运司机和商户的全流程支付闭环。（2）公司此前推出的智能代收业务已经在全国代收货款量较多的河南、西安、上海、沈阳等地推广。收获支付牌照有助于公司继续打造物流界智能代收领域的龙头。（3）第三方支付牌照将给予公司一定的基础以拓展物流场景内其他金融产品。
    ■化工业务稳定发展。2017 年上半年公司化工业务实现营业收入25 亿元，同比增长34%，占总营业收入的44%，占比首次被物流板块超越。公司通过战略优化使得化工业务毛利率保持稳定（26%）。预计2017 年下半年公司化工业务能够继续保持稳定。
    ■投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价22 元。我们预计公司2017 年-2019 年的EPS 分别为0.15 元、0.21 元、0.26 元。
    ■风险提示：宏观经济下行风险，政策风险，运营风险