核心观点
    收入增速符合预期，全国化扩张持续推进。公司上半年收入稳步增长，面包及糕点收入同增24%。公司大本营东北地区销售收入占比47.42%，较上年同期占比下降2.27pct,华北、华东、西北地区占比分别增长0.08pct、0.99pct和0.52pct，华南占比提升3.27pct，公司全国化扩张进程有序进行。
    原材料、包材等成本上升导致公司毛利率下降，销售费用提升盈利能力承压。2017 年上半年，糖、纸箱等材料价格出现上涨，导致公司毛利率下降0.17pct至35.46%。除华东和西北区域外，其他销售地区产品毛利率均有所下滑，占比最高的东北地区销售毛利率下降0.59pct。公司上半年销售费用大幅上涨，同比增长49.6%，销售费用率提升3.24pct 至19.26%,主要是人工成本和产品配送费大幅提升，分别同比增长51.76%和53.88%所致。管理费用率小幅下降趋稳。未来随上游原材料涨价影响逐步弱化叠加渠道铺设到位后运费降低等因素，公司盈利水平将存较大提升空间。
    加快销售区域网络建设，产能布局有序进行。公司不断加大对华中、华南新市场的扩张和东北、西北、西南的渠道下沉，开拓细分市场和销售渠道。此外，天津友福、武汉桃李、重庆桃李按计划有序建设预计Q4 释放产能，随网点铺设到位，产能有望逐步释放，体量增长带动规模经济效应以及新增网点配送效率提升有望带动长期费用率下行，公司净利润增速有望逐年回升。
    财务预测与投资建议
    我们调整公司2017-2019 年每股收益预测分别为1.07、1.30、1.77（原1.24、1.58、2.09 元）。目前可比公司2017 年平均估值水平为35 倍PE，对应目标价37.45 元，下调至增持评级。
    风险提示：
    食品安全风险、需求增长不达预期、行业竞争加剧的风险