观点：
    营收净利继续保持高增长，低基期下整合营销业绩亮眼
    2017年上半年公司营业收入同比增长13.33%，归母净利润同比增长26.58%。出境游批发贡献收入38.75亿元（+13.11%），毛利率8.81%（+0.88pct），公司与竹园国旅进行集中采购，提升下游产品竞争力，同时继续落实目的地均衡策略。出境游零售实现收入7.69亿元（+6.82%），毛利率15.08%（+1.51pct），公司针对不同时段消费热点推出各类主题旅游产品，同时加强门店扩张和线下活动推广，截止2017年6月公司已有108家线下门店。整合营销服务完成转型后，坚持客户类型及行业多元化发展，新增客户数量明显上升，低基期下收入利润均大幅提升。报告期内实现收入3.26亿元（+22.79%），净利润1526.21万元（+31.31%），毛利率10.71%（+0.64pct）。其他旅游业务（国内游、机票代理等）和其他行业（货币兑换、移民置业、商品销售等）分别实现收入6758.21万元（+70.35%）和852.09万元（+338.62%）。
    2017年上半年公司销售和管理费用分别增长29.64%、20.82%，财务费用同比减少125.90%，主要系汇兑收益大幅增加，若将报告期与可比期内汇兑损益项均剔除，则财务费用同比微增5.12%。
    上半年出境游回暖而欧洲游表现强劲，后续关注欧洲恐袭影响
    2017年上半年我国出境游人数同比增长5.1%，高于2016年全年的同比增速4.3%，但仍低于2014-15年超过9%的增速。上半年我国赴欧游客同比增长65%，其中跟团游增长81%，成为公司业绩的重要驱动力。且公司韩国产品较少，基本未受到"萨德"的影响。进入3月下旬以来，欧洲英、法、荷等多地再度爆发恐怖袭击，地点多位于著名景点（伦敦桥、巴黎香榭丽舍大街等），使下半年欧洲游形势不明朗。此外由于公司因股价波动而取消股权激励，会计上视为加速行权而将剩余等待期内的费用一次性全部确认，也将给业绩带来一定压力。公司预计2017年1-9月归母净利润同比变动幅度在-20%至30%之间。
    拟可转债继续深耕出境游，发力产品端及数据分析整合
    公司于2017年5月披露可转债发行计划，拟发行可转债募集不超过7亿元用于出境游业务平台和"出境云"大数据管理分析平台两个项目。出境游业务平台项目包括电商平台升级、实体营销网络拓展、自由行项目、奇迹（高端旅游）项目、体育旅游项目和健康旅游项目共6个子项目，将有效丰富产品结构，满足消费升级和体育、健康等方面的个性化需求。"出境云"大数据管理分析平台项目形成了出境游内外部数据的分析管理系统，通过数据的整合与分类管理实现对客户的精准服务和资源的精准对接，提升整体效率。
    持续推进"一纵一横"战略延伸产业链，打造全方位出境综合服务生态
    公司持续推进"一纵一横"发展模式。纵向：上游布局目的地资源，加大包机产品投入，在没有直飞的城市与航企合作开通直航；中游丰富产品体系，落实目的地均衡策略；下游拓展零售网点，计划2-3年内开设200-300家店。横向：大力布局游学、移民和出境金融等板块，打造全方位出境综合服务生态。公司积极响应教育部号召，加强各类游学产品的开发，于2017年6月与唐山市政府签署战略合作协议，打造唐山工业游学产品。移民置业业务由子公司北京优达和杭州四达开展，客源以公司现有客群和销售渠道为依托，业务发展良好。优联货币已于2017年5月取得全国范围内经营个人本外币兑换特许业务资质，首都机场货币兑换店发展迅速。
    结论：
    公司深耕出境游领域，受益于行业整体回暖，同时积极布局游学、移民置业、旅游金融、健康医疗等一系列服务，完善出境综合服务平台的建设。此外2017年3月公司部分董事、高管通过资管计划增持311.5万股，均价约16元；5月公司副总裁兼董秘王锋增持35万股，均价11.46元，而8月18日收盘时公司股价12.00元。我们预计公司2017-2019年的营业收入分别为120.92亿元、145.59亿元和175.68亿元，归属于上市公司股东净利润分别为2.77亿元、3.49亿元和4.55亿元，每股收益分别为0.33元、0.41元和0.54元，对应PE分别为36.60、28.96、22.23倍，维持"强烈推荐"评级。
    风险提示：旅游目的地出现突发事件，可转债未能顺利发行，市场竞争加剧。