批发业务仍占主导，零售业务占比逐步提升。2017H1 出境游业务贡献 46.44 亿元营收，占总营收比例达 92%，其中出境游批发业务收入 38.75 亿元（+13.11%），毛利率 8.81%（+0.88pct.）；出境游零售业务收入 7.69 亿元（+6.82%），毛利率 15.08%（+1.51pct.）。未来公司将提升零售业务占比，目前已有108家零售门店，1-2年内规划再新开200-300家零售门店，全面覆盖一二线城市。考虑到零售业务毛利率更高，我们预计公司出境游业务整体毛利率有望进一步提升。
    北京增速受限，华南增速最快。分地区来看，北京大区、华东大区依然占收入大头，合计占到 8 成收入。北京大区收入同比增长 4.91%，华东大区收入同比增长 14.04%。北京大区出境游增速放缓拖累了公司整体收入增速，是本期收入增速较去年同期放缓的重要原因。另一方面，华南大区收入增速 44.02%，增速较快与低基数有关。
    竹园国旅支撑主要增速，众信自身业绩持平。本报告期内，竹园国旅收入 21.37 亿元（2016H1：16.27 亿元，+31.3%），净利润 5454 万元（2016H1：2746 万元，+98.61%）。剔除竹园国旅，众信自身收入 28.25 亿元（+3.0%），众信自身归母净利润 5707 万元（+1.9%）。竹园国旅支撑主要增速，众信自身业绩基本持平。
    盈利预测与投资评级：公司中报业绩基本符合预期。增速较同期略有下滑，源于北京地区出境游增长乏力，众信自身业绩增速持平。另一方面，公司业绩展现出一些亮点，包括新布局的华南地区增速较快，竹园国旅展现出高增长，毛利率和净利率进一步上升。我们可以看到，公司业绩主要受到出境游大行业增速下行的影响，我们期待行业的回暖。作为国内领先的出境游龙头，公司现在已经在出境游批发、出境游零售、整合营销服务三大业务的基础上，向游学、移民臵业、旅游金融、健康医疗等一系列出境综合服务延伸。预计 2017-2019 年 EPS分别为 0.29 元、0.33 元、0.39 元，当前股价对应 PE 分别为 41 倍、36 倍、31 倍，维持“增持”评级。
    风 险 提 示：恐袭事件影响出境游行业增速